需求走弱，铁矿价格承压
本轮大宗商品牛市中，铁矿石是启动最早的品种，自去年4月开始铁矿石价格就进入了上行通道从83美元/吨涨至230美元/吨的高点，并在高位震荡徘徊(图表1)。我们认为，钢铁产量与海外偏弱的供给弹性是驱动铁矿价格上涨的主要因素。此外，去年四季度海外钢厂复产带来的边际增量与今年春季国内的限产预期亦推波助澜，催化了价格的阶段性上涨。
进入消费淡季以后，钢铁产量逐步放缓，全国高炉产能利用率已回落至86%左右，比去年同期低约8%。与此同时，铁矿石价格也逐渐趋弱，跌破200美元/吨的关口。
往前看，我们认为铁矿石的价格高点已过，并不具备继续上涨的条件。在下游需求放缓与环保限产的双重约束下，我们预计中国的钢铁产量增速从今年三季度开始将同比转负，铁矿石价格也将从高位回落。
值得注意的是，继国常会后，再提“保供稳价”，且要求纠正“运动式‘减碳’”。我们认为下半年保供稳价压力犹存，供给约束仍存在一定不确定性，但终端需求放缓将主导黑色系上下游的再平衡，并推动铁矿价格中枢下行。
在供给端，产能瓶颈在短期内可能较难得到有效缓解，供给增量相对有限。因此我们认为供给溢价可能将持续存在，难以出现断崖式下跌。在库存偏低的情况下，我们预计供给侧可能存在的扰动，如疫情反复、天气、安全事故等，都将加剧铁矿石价格的波动。
全球铁矿供应乏善可陈
截止2020年，中国钢铁业的铁矿石对外依存度超过了80%。但相较于翻了一番的铁矿石价格，海运铁矿石的供给增速却显得乏善可陈。今年上半年，全球铁矿石出口同比增长了约4.6%，其中，中国的铁矿进口同比增长约2.6%，净进口同比增长仅约1.7%。同时期全国铁水产量同比增长约4%，供需平衡仍处在较紧的水平。
分国别看，中国的铁矿石进口来源高度集中，2020年澳大利亚与巴西分别占了六成与两成(图表6)。但在过去两年，来自两国的进口增速均小于总铁矿石进口增速。今年上半年，澳大利亚铁矿石出口量基本没有增长，反而下滑了0.3%。巴西的出口量增长较快，同比增长了约17%。但值得注意的是，去年同期的基数受疫情影响相对较低，从绝对量上看该国的出口量尚未恢复到2019年米纳斯吉拉斯州尾矿坝溃坝事故前的水平。
分公司看，在主流矿山里，淡水河谷和FMG的产量增速较快，上半年分别同比增长了13%和20%。淡水河谷因溃坝或疫情而关停的产能逐步恢复，二季度的产量达到了7569万吨，但与18年四季度1亿吨产量的水平仍有不小差距。FMG则得益于新项目的投产。力拓与必和必拓的产量均有所下滑，同比分别下降5.4%和1.3%。力拓在其二季度产量报告中表示，西澳皮尔巴拉主矿区的降雨、疫情导致的劳动力短缺等因素均拖累了产出，上半年发运量仅占其年度指导量(3.25-3.4亿吨)下沿的47%(图表2、3、10)。
内矿方面，上半年产量保持增长，对铁矿石供需缺口有一定的补充。根据Mysteel的统计，全国126家矿山铁精粉日均产量同比增长约5.9%(图表7)。但安全检查、环保等因素仍然抑制国内精粉产出，我们预计国内精粉的供给弹性仍偏弱。
新产能以置换为主，净增量有限
下半年，我们预计全球海运铁矿石出口继续保持小幅增长，全年出口量的同比增速可能不高于4%。澳大利亚矿山产出可能会提速，以达成年度产量目标。低基数效应减退后，巴西的矿山产量增速可能会有所回落(图表8)。
往前看，我们预计铁矿石的供应瓶颈在短期内并不会得到有效缓解。从产能的角度而言，过去几年铁矿生产商的固定资产投入处在较低的水平(图表4)。主流矿山中，除淡水河谷的产能尚未恢复到溃坝事故前的水平之外，其余矿商均有赖于未来几年的产能置换来维持现有的产能。根据CRU的统计，今明两年全球范围内新投产的项目大约有20个，其中不乏一些较大的项目，如FMG的Eliwana、BHP的South Flank以及力拓的Gudai-Darri，总新增产能大约为1.13亿吨每年左右。但这些新项目以替代产能为主，主流矿山中必和必拓的杨迪矿，FMG 的Firetail的产量等均已临近枯竭。项目的投产与退出往往需要花费数年时间才能达到满产或完全关停。因此我们认为，新产能投产带来的净增量可能比较有限(图表9)。
另外，不可忽视的是，全球疫情仍具有长尾效应，疫情可能导致劳动力短缺或运输受阻等因素，都有可能拖累新产能的投产。今明年将迎来铁矿石产能置换的高峰，我们认为疫情的不确定性可能会对铁矿石供应链造成一定的扰动。
未来的铁矿石新增量可能有赖于淡水河谷产能的持续恢复，以及国内铁矿资源的开发。近日，中钢协已表示将在“十四五”期间将开发国内铁矿作为国家战略，加快国内铁矿资源的开发。
