一、宏观及行情分析
(一)行情分析
新冠肺炎疫情在欧美等地大流行，社交隔离措施使得电子和半导体产业链陷入停滞状况、3C家电等需求大幅下降，沪锡于3月中旬出现断崖式下滑，沪锡主连从136500元高位跌至104450元的近三年低位，跌幅达到23.48%，跌破成本线。3月下旬以来，受多重宏观及供需利好因素影响，沪锡持续修复上涨，相较于3月20日104450的近期低点，截止到6月5日夜盘，沪锡主连已经连续上涨至136430元，涨幅达到30.61%，符合我们关于锡二季度的预期。5月以来，受原油价格大幅回升、欧美疫情逐渐好转以及欧美日韩经济复工复产预期等诸多因素影响，沪锡主连延续上涨趋势，5月累计上涨7030元，涨幅达到5.52%;沪锡主连合约已经涨至200日均线上方。从时间来看，沪锡的修复性上涨已经持续了70天，已经完全收复海外疫情爆发以来的跌幅，回到海外疫情爆发前、中国疫情爆发后的平台期。疫情导致的供需失衡和情绪面对锡市的影响暂高一段落，接下来的经济复工复产进展、特别是电子产业链和3C家电的恢复、贸易关系的进展以及全球央行的宽松力度等宏观系统性因素和供需基本面的变化成为当前锡市走势的核心影响因素。
现货市场，截止至2020年6月5日，长江有色市场1#锡平均价为138500元/吨，从季节性角度来分析，当前长江有色市场1#精炼锡现货平均价格较近5年相比维持在较高水平，相较于134410元的最新期货结算价，仍有4090元的期现套利空间。现货行情与期货行情走势基本一致，现货价格亦完全收复海外疫情爆发以来的跌幅，回到海外疫情爆发前、中国疫情爆发后的平台期。锡市现货价格一直高于期货价格，最高时达到11000元的基差套利空间;现阶段期现套利空间依然存在，一方面说明锡期货仍有小幅偏强震荡的空间，另一方面说明小幅的套利操作依然可以进行。
截止至2020年5月29日，LME3个月锡期货价格为15415美元/吨，LME锡现货结算价为15602美元/吨。从季节性角度来分析，当前现货价格较近5年相比维持在较低水平。伦锡期现货与沪锡的走势一致，但是伦锡的跌幅要大于沪锡，且伦锡的修复幅度亦大幅小于沪锡。1月中国疫情爆发之际，伦锡从17900美元的高位跌12.35%至15690美元的1-2月低位;3月中上旬，欧美等地成为疫情爆发中心，经济活动陷入停滞状态，伦锡从17160美元跌至12700元的近三年低位，跌幅达到26%，因为欧美疫情严重，而国内疫情得到了有效控制，外盘弱于内盘亦符合逻辑，锡现货进口盈利空间再度加大。3月下旬开始，基于宏观和供需基本面的多因素利好影响，伦锡亦持续性的修复性上涨，累积涨幅达到22.6%，但是涨势依然弱于沪锡的涨势，这与欧美疫情的严峻性、中国经济复工复产有直接关系。5月以来，伦锡上涨2%，延续上涨趋势，但是上涨的幅度依然低于沪锡。整体来看，锡现货进口盈利空间依存。随着欧洲疫情临近尾声，美国疫情拐点若隐若现，以及供给端的趋紧，伦锡依然会维持偏强震荡的趋势，大幅上涨下跌的可能性已经不大，区间偏强震荡可能性大。
(二)宏观影响因素分析
2020年5月，新冠肺炎疫情依然是核心风险点。欧洲疫情已过拐点，处于疫情缓和期;美国疫情依然爆发中，算是大爆发的后期，疫情拐点若隐若现，继续恶化的趋势已经结束;俄罗斯、巴西、印度等新兴市场延续欧美疫情趋势，正式进入大爆发期，特别是巴西和俄罗斯，成为当前阶段的核心风险点。巴西、印度和南非以及整个非洲医疗技术和医疗资源都较为匮乏，大面积蔓延，疫情短时间内将会难以有效控制。新兴市场疫情的大爆发对于世界的影响较为严重。短时间内，疫情依然难以得到有效的控制，全球疫情或于3季度出现明显的好转。要谨防疫情在秋冬季的二次爆发。随着疫情的相对稳定，沪锡已经完全收复疫情海外爆发以来的跌幅，后期疫情对锡市的影响程度将会继续较小。
作为制造业的核心组成部分，电子和半导体产业链受到的冲击最为严重，3C家电需求大幅下滑，美欧日韩等主要国家做为电子产业链和半导体产业链的核心参与者和终端消费者，是电子和半导体产业链的核心参与者和消费者，故这些国家采取的社交隔离措施造成的停产停工对于电子产业链和半导体产业链的影响是沪锡3月份大幅下跌的根本因素。5月以来，欧洲主要国家、美国、日本以及韩国等核心国家，陆续放松社交管控政策，推进企业活动复工复产，需求好转则进一步拉动沪锡偏强震荡。
巴西、俄罗斯、缅甸、印尼以及非洲等新兴市场的疫情依然处于大流行中，新兴市场作为核心锡矿供应国，疫情冲击使得锡矿山相继减产停产，锡供应依然偏紧。具体来看，如非洲矿业公司AfriTin、明苏、MSC和文拖等锡供给商相继减产停产，锡供给趋弱继续支撑锡价。
整体来看，3月下旬以来，诸多宏观利好因素助力锡价持续修复。美欧日等国不断加大经济刺激措施，从需求和供给两端维护市场和经济的稳定，提振疲弱的有色金属板块;在经济刺激措施利好出尽之际，欧美等国疫情出现好转迹象，欧洲疫情已过拐点，处于疫情缓和期，美国疫情临近拐点，该进展继续提振有色板块修复性上涨。疫情冲击使得锡矿山相继减产停产，锡供应依然偏紧支撑锡价。欧美主要国家复工复产，原油价格的持续修复，美元的偏弱走势，再度助力锡市上涨。全球央行大放水、情绪改善、供给趋近、需求恢复等，助力沪锡收复跌幅。但是随着诸多利好被市场所计价，对锡价的拉动动能减弱。当前，全球经济复工复产进展、贸易关系的进展、全球央行的宽松力度以及美元及原油价格的走势等宏观系统性因素，供需基本面的变动，成为当前锡市走势的核心影响因素，也是当前重点关注的因素。
二、行业资讯
(一)元素公司公布奥罗佩萨项目的低资本支出计划
2020年5月11日元素公司完成了对其西班牙锡矿项目奥罗佩萨的经济研究。结果表明，在14年的矿山寿命(LOM)中，其锡精矿年产量为2440吨。
2019年初，元素公司首次在其奥罗佩萨项目中确定了勘探目标。当时，该公司预计将发现3，550万至5，100万吨品位在0.46%至0.62%的锡矿。根据最新发布的结果，该项目拥有1，254万吨矿石，品位0.54%SN，锡金属量约为68，000吨。
一旦施工完成，元素公司估计大约需要4年才能开始全面生产。按照额定产能，选厂每年将加工75万吨矿石，生产62度的锡精矿。奥罗佩萨项目的下一步计划是完成明确的可行性研究，并获得环境许可。该公司还计划进行进一步钻探，以扩大和升级现有资源的规模，降低项目的废料-矿石比。
(二)天马公司宣布减产后印尼出口持续下降
全球最大的锡生产商天马公司宣布，在新冠肺炎爆发后，它将在3月份推迟部分出口，新冠肺炎的蔓延已经扰乱了全球贸易，3月份的价格环比下降超过10%。该公司还表示，在衡量全球需求的同时，将把当月产量削减20%至30%。3月份JFX的销量环比下降38%，至4605吨。受天马公司减产影响，4月印尼精炼锡出口继续下降。据印尼贸易部公布的数据显示，印尼4月出口4220.59吨精炼锡，较上年同期的5868.32吨减少28%，且较3月的4539.19吨减少7%。
印尼作为中国以外最大的锡生产国，全球最核心的锡矿及精炼锡出口国，其出口下降使得全球锡市供给趋紧程度加剧，很大程度上支撑了锡价。
(三)阿努比斯获得批准收购梅泰洛
欧盟已批准全球最大的铜回收商阿努比斯收购梅泰洛集团。该交易最初于2019年5月宣布，但去年11月欧盟反垄断监管机构介入，认为交易可能使公司“在采购精炼铜废料方面占据垄断地位”，因此欧盟可能阻止该交易。然而，根据阿努比斯发布的一份新闻稿，这项价值3.8亿欧元的交易现已获得批准。
梅泰洛的锡业务现在将成为阿努比斯产品组合的一部分。阿努比斯已经在生产贵金属、硒、铅、镍以及铜。梅泰洛每年在比利时和西班牙的工厂处理约315，000吨废料和其他回收材料。2019年，该公司的两家工厂生产了大约9300吨锡，是全球第八大精锡生产商。
三、供需平衡分析
(一)产量及进出口分析
1、国内产量分析
生产数据方面，继3月精炼锡产量环比增加50%至11875吨后，2020年4月份国内精锡产量总计10568吨，环比减少1375吨，跌幅为11.01%;同比减少2212吨，跌幅17.31%;2020年1-4月国内生产精锡总计40443吨，同比减少8234吨，降幅16.92%。据SMM调查，4月中国精炼锡产量有所缩减主因为云南地区4月总体产量较3月少量缩减，以及国内个别炼厂停产检修导致。江西等地4月产量较3月总体保持相对平稳状态。目前锡矿及废料等原料端供应方面仍处较紧态势，SMM预计中国精炼锡受原料方面限制，其产量短期或继续保持偏低水平为主，预计5月精炼锡产量或为10500吨附近。我们认为复工复产的推进，6月份精炼锡产量将会逐步增加。
2、进出口分析
锡矿进口方面，中国90%左右的锡矿进口来自于缅甸，故缅甸的锡出口数量和品位对国内精炼锡的加工影响相对较大。疫情在缅甸蔓延，缅甸地区加强管控，逐步关停矿厂，使得锡矿进口大幅下降。2020年1-4月份中国锡精矿进口来源国为缅甸、哥伦比亚、墨西哥、澳大利亚等国;自缅甸进口量为7996.04吨，占总进口量的90.69%，从澳大利亚进口799.94吨，占总进口的9.07%，从其它国家进口量占比较低。4月国内锡精矿进口量与上月及去年同期相比，仍旧呈现下滑的态势，一方面由于云南地区炼厂开工较低，另一方面由于目前精锡进口价格较低，进口窗口打开，抵消了部分精矿的进口需求。目前缅甸锡矿企业总体开工率维持相对较低水平，短期锡矿供应延续性仍有待观察，故5月进口锡矿方面仍存在供应限制问题，冶炼厂原材料供应面临紧张局面，预计精炼锡供应方面或维持偏紧状态。
3、锡矿潜在产能分析
2020年，全球潜在的锡矿供应项目依然较多，如Alphamin资源公司(Alphamin Resources)、Syrymbet、Weilasituo矿业公司、明苏公司等潜在产能较大，只要需求足够，这些产能在2020年可以量产，故供应端弹性相对较大，只要疫情结束，供应端可以很快恢复到原来的水平，并且可以随着需求调整。
(二)需求分析
1、需求影响分析
锡下游主要有锡焊料、锡化工、镀锡板和铅酸蓄电池等主体消费结构，其中锡焊料需求占锡下游消费的59%(2019年数据)，为锡价核心影响因素，主要用于3C家电和电子和半导体产业链。故锡焊料是锡价下游需求影响的主线条，2019年7月份锡价的下跌，就是日韩贸易战打击电子产业链进而从锡焊料的需求预期冲击锡价;2020年锡价的大幅下降，亦是锡焊料的影响，全球电子产业链和半导体产业链处于停滞状态，锡焊料需求大幅下降，另外居家隔离使得3C家电类的消费亦大幅下降，故锡市需求主导了近期锡价的大幅下跌。当需求预期有所好转之际，锡价将会迎来持续性的修复性上涨。故当近期欧美等国新增确诊和新增死亡人数有所减少之际，锡价继续修复性上涨，就是预期预期引发的市场情绪的继续转暖。
之所以欧美日的疫情进展对锡价的影响较为显著，主要在于美德日韩均为精炼锡的重要消费国，而中国精炼锡的消费亦作为美欧日电子产业链的中间环节，故从锡需求来看，美欧日韩的情况至关重要。新冠肺炎疫情在美欧日韩的持续蔓延和经济衰退预期从供需两端拖累电子产业链和半导体产业链，从需求端拖累3C家电产业，进而降低锡需求，拖累沪锡。近期，欧美疫情均临近拐点，复工复产将会陆续展开，故电子产业链的复苏预期带来的锡需求预期，支撑了沪锡持续的修复性上涨。
2、下游需求具体分析
具体来看，锡的下游方面，锡焊料为核心的消费点(占比59%左右)，以云锡华锡锡焊条价格来看，3月中旬价格大幅下跌，随后修复性上涨，这与沪锡的走势一致，整体抗跌性相对较强，这也支撑了锡价格。4月中下旬以来，锡焊料价格已经基本恢复到了海外疫情爆发前的水平，在很大程度上支撑了沪锡价格。锡化工方面，氯化亚锡、二氧化锡以及锡酸钠等化工品价格亦相对稳定，没有大变化。另外，镀锡板方面亦相对稳定。三大核心下游需求的稳定亦支撑了锡的需求和锡价。
(三)供需平衡分析
国内锡市整体依然处于供需双弱的状态，消费量依然大于供应量，随着复工复产的推进会表现得更加明显，故国内依然需要进口缅甸锡来填补缺口，而缅甸疫情管控措施亦阻碍了锡的进口情况，故国内现阶段依然处于供需双弱供给更弱一些的格局。从全球来看，欧美复工复产的推进使得电子产业链逐步恢复生产，锡实际需求有所好转，而印尼、俄罗斯、巴西以及非洲等地疫情的爆发，主要锡矿商被动进行了停产减产，从而使得供给逐步趋紧。在供给趋紧需求有所好转之际，沪锡持续修复上涨符合供需基本面的表现。现阶段，全球锡市供需双弱的格局依旧，随着欧美日韩复工复产的展开，锡的需求端将会继续好转，供给端则因新兴市场等资源国的疫情而恢复缓慢，这将会支撑沪锡高位偏强震荡。但是如果全球疫情出现明显好转，我们认为供给端的恢复将会快于需求端的恢复，需求端因全球经济衰退而受到制约，故沪锡继续大幅上涨的可能性较小，需求端的负面拖累是长期存在且难以在短时间内得到明显的解决的。
根据WBMS统计，2020年03月份，锡累计值为缺口0.71万吨，供不应求迹象更加明显，这亦助于沪锡持续性修复上涨。从季节性角度分析，当前供需平衡情况较近5年相比维持在较低水平。2019年前三季度，全球锡供需处于供不应求状态，日韩贸易争端影响在第四季度显现出来，需求下降使得供大于需，进而抑制了锡价的大幅回升。然而2020年疫情爆发以来，锡的需求大幅下降，供给亦趋紧，全球供需双弱的格局持续，随着欧美日韩复工复产的推进，需求将会有所好转，这将会支撑锡价。
四、库存分析
截止至2020年6月5日，上海期货交易所库存期货为2937吨，上期所锡库存持续下跌至底部，暂时没有进一步下跌的趋势。2月14日以来，上期所锡库持续下降，已经从6883吨的高点下降了3946吨，下降比率达到了57.33%。上期所锡库存的下降在一定程度上说明，锡的需求恢复程度要快于锡的供给的恢复程度，锡库存的下降亦支撑了锡价，同时支撑了我们关于国内锡市供需双弱供给更弱的观点。在供应趋紧的情况下，预计锡库仍有继续小幅走弱的趋势。伦锡库存方面，3月以来，锡库存亦大幅回落，仍然处于回落中，说明海外锡需求的恢复亦快于供给，这在一定程度上支撑了锡价。
五、期货市场资金与持仓分析
2020年6月5日，沪锡主力合约SN2008收盘价为134700元/吨，结算价为134410元/吨。沪锡市场总持仓额为603699.06万元，较上一交易日总持仓额617，305.94万元减少13606.88万元。从季节性角度分析，2020年6月5日沪锡持仓量为44835手，较近5年相比维持在平均水平。沪锡主力合约SN2008持仓额为473015.67万元，较上一交易日总持仓额480826.92万元减少7811.25万元。从季节性角度分析，2020年06月05日沪锡持仓量为35192手，较近5年相比维持在较低水平。
2020年以来，沪锡的成交量和持仓量都大幅增加，主要在锡市引进了做市商制度，并且由1/5/9合约体系逐步修改为连月合约体系，随着这一改革的持续，沪锡的交易量和持仓量均大幅增加，沪锡的活跃性亦会大幅增加。
从持仓主力来看，中信期货、国泰君安、海通期货、方正中期以及东吴期货的交易量一般处于交易靠前的位置，观察短期的走势，可以通过观察这些期货公司交易量来判断市场的情绪变化;中信期货、国投安信、海通期货、东证期货以及国泰君安一般占据多头和空头的领导地位，其多头和空头持仓量的变化亦可以分析市场主要走势。
六、技术及波动率分析
技术面来看，沪锡主连合约位于10日均线上方持续修复性上涨，已经涨破200日均线，仍有高位震荡调整的趋势;欧美复工复产陆续推进，需求继续好转，锡矿商停产减产使得供给趋紧，沪锡将会持续高位偏强震荡，但是多重利好均被市场计价，供给将会逐步改善，需求的弱势复苏意味着沪锡上涨空间相对有限。具体来看，6月份锡的运行空间相对有限，位于海外疫情爆发前的平台期进行震荡调整，阻力位为137600元，6月份突破阻力位的可能性相对较小，若突破则建议做空，预计欧美大范围复工复产后，沪锡会在133000-137600区间震荡调整。当然疫情依然严峻，欧美日韩等主要国家复工复产相对缓慢，供给快速恢复，叠加双方关系有可能进一步升级，则沪锡会走弱，但是大幅下降的可能性已经不大。我们认为第一支撑位为13万元整数关，第二支撑位为12.8万的60日均线。6月份沪锡在此区间内震荡调整的可能性大，单边上涨或下跌的行情可能性不断，适合区间内高抛低吸。
沪锡暂时没有对应的期权，故无法分析其隐含波动率，现对其历史波动率进行分析。从近三年沪锡20日历史波动率和沪锡收盘价走势来看，波动率和收盘价时而呈现正相关相关，时而呈现负相关关系，没有明确的相关走势，故整体来看，无法通过波动率来分析与预测沪锡的走势。沪锡波动率之所以与沪锡收盘价无明显的关系，主要在于沪锡是小品种，更容易受到资金的扰动，因此资金往往成为沪锡价格大幅变动的直接推动力量，这也决定了沪锡走势和波动率没有直接的相关关系。
七、总结全文及操作建议
(一)全文总结
5月以来，受原油价格大幅回升、欧美疫情逐渐好转以及欧美日韩经济复工复产预期等诸多因素影响，沪锡主连延续上涨趋势，5月累计上涨7030元，涨幅达到5.52%;沪锡主连合约已经涨至200日均线上方。从时间来看，沪锡的修复性上涨已经持续了70天，已经完全收复海外疫情爆发以来的跌幅，回到海外疫情爆发前、中国疫情爆发后的平台期。
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