第一部分 上半年行情回顾
2020年上半年，受新冠肺炎进一步扩散，投资者对全球经济受到影响的忧虑进一步加剧，全球金融市场惨遭重创，农产品(000061,股吧)也未能独善其身，而马来西亚棕榈油因产量增加，出口下降，库存有所积压，打压国内外棕榈油期价大幅下跌，3月下旬，受市场担心疫情可能影响棕榈果采摘，棕榈油有所反弹，但反弹幅度不大，在增产以及下游消费差的影响下，棕榈油重回跌势。进入5月，在出口有所好转，印尼以及马来西亚大力支持生物柴油计划，马来和印度的关系好转，多国放松管制，引发需求反弹以及国内棕榈油库存偏低等多重利多因素影响下，棕榈油触底反弹，反弹一直延续至6月中下旬。
第二部分 影响因素分析
一、库消比预估破10%，全球植物油供需趋紧
根据美国农业部最新报告显示，2019/2020年全球植物油产量预估20409万吨，消费预估20037万吨，当年度产需富余372万吨，考虑损耗等其他因素，期末库存预估由期初的2170万吨下降至2168万吨，库存消费比为10.82%(首次预估为10.89%)，2018/2019年度为10.83%。
2020年5月美国农业部首次公布2020/2021年度供需，根据6月最新调整数据来看，2020/2021年度全球植物油结转库存为2033万吨，比上一个年度减少135万吨，库存消费比9.87%，连续第三个年度下降，同时也是2010/11年度以来首次低于10%，显示全球植物油供需格局紧平衡。三大油脂结转库存共同下滑，产量最大的棕榈油下滑幅度最大，减少65万吨，其次菜籽油减少37万吨，豆油减少6万吨。
1999/20年度以来，仅有四个年度库消比小于10%，分别为2002/03、2003/04、2007/08、2009/10年度，油脂期货中最早上市时间为豆油2006年1月9日，对应后两个年度的行情，可知油脂期货价格都走出了涨幅超过30%的牛市行情，时间跨度分别为2006.4-2008.3以及2009.3-2011.1，前两个年度参照CBOT豆油指数(与三大油脂期货相关性高达87%以上)行情，2002年至2004年2月CBOT豆油指数强势上涨，涨幅超过100%。由此可见，在库消比小于10%的年度里，油脂价格均有一轮上涨行情。
虽然并不能通过以上分析直接推断未来牛市行情一定重现(因为需要宏观环境等因素配合，且2020/2021年度预估数据很可能再调整)，但是我们可以认为10%是一个关键关口，低于该数值，则为期价提供坚挺的供需大环境，前两个年度全球植物油不断萎缩靠向10%，说明全球植物油供需格局趋紧，对油脂价格构成强底部支撑。
二、棕榈油主产国供需
1、马来西亚：去库存预期较强 库存压力有限
据马来西亚棕榈油局(MPOB)公布的数据显示，马来西亚2020年5月棕榈油产量环比减0.09%至165.13万吨;出口环比增10.69%至136.86万吨;库存环比减0.49%至203.45万吨。受斋月影响，5月棕榈油产量有所下滑，但这样的情况预计从6月开始有所恢复。根据棕榈油压榨商协会预计，马来西亚部分地区6月1-10日棕榈油产量较上月同期增加31.7%，预计在217.48万吨，但是市场预计出口依然强劲，根据船运机构SGS数据显示6月前15日该国出口量环比增加67.2%至91.6871万吨。依据以上数据大致推算6月底库存在163万吨左右，较5月份的203.45减少19.4%。考虑到目前马来西亚库存处在同期相对中值水平，在出口量较为庞大的影响下，虽然未来有产量增加的压力，但库存压力预计较为有限，对盘面的压力有限。
季节性展望：2020年前5个月棕榈油产量处在相对中值的位置，产量增长符合预期，基数不高，7-10月份是季节性增产的高峰期，按照往年7-8月月均产量预估，料月均升至180万吨以上。从需求端来看，6-8月国内没有明显的节日，备货需求不高，但是由于印度和马来西亚的关系好转，加上前期印度受疫情影响，国内棕榈油库存减少，因此近期有补库的需求，这也是导致近期棕榈油出口旺盛的主要原因。预计短期棕榈油有见底的走势。四季度，主要需求国面临中秋、国庆节、排灯节等重要节日，提前备货需求较强，可能进一步推升棕榈油的出口需求，在产量预估基本符合预期的背景下，棕榈油的涨势可能较为可观。
从年度来说，美国农业部预测2019/2020年度马来西亚棕榈油产量为1850万吨(-11%)，出口量为1630万吨(-11.23%)，期末库存为207.4万吨(-15.31%)，从数值来看，产量的减少抵消了部分出口量减少的幅度，总体令库存有所下降，供应压力并不大。另外，USDA预估2020/2021年度马来西亚棕榈油产量为1930万吨，出口量1672.5万吨，结转库存为197.4万吨，库存消费比为9.77%，同比减少0.85个百分点，从库存消费比来看，马来西亚已经连续三年进入去库存周期。
2、印尼：库存基数不大 减产成不确定因素
印尼产销缺乏权威官方数据，印尼棕榈油协会(GAPKI)可以提供一定参考性，但数据相对滞后，据印尼棕榈油协会(GAPKI)数据显示，印尼4月棕榈油(含精炼棕榈油)出口量为265万吨，对比3月印尼棕榈油出口量为272万吨。4月毛棕榈油产量环比增加12.6%至404万吨，库存340万吨较前月持平，库存略偏高，5月产量预估有下滑，产地油脂供需有所改善，提振棕榈油价格。
因数据匮乏，只能通过市场信息和之前数据推断二季度供需情况。目前来看，印尼棕榈油的库存并不处在历史高位，总体基数并不大，对盘面的压力较小。另外，市场目前在关注印尼可能的减产问题，印尼3月4月产量均受产地洪水的影响，使得鲜果串采摘以及运输都受到影响。另外，因为去年三、四季度，印尼出现比较明显的干旱，特别是8月9月份，苏门答腊省降雨创下历史新低，按照十个月的滞后期推算，印尼将在今年4月份体现干旱影响。二、三季度单产或比同比降低。
从年度来说，美国农业部预测2019/2020年度产量为4250万吨(增长2.4%)，消费1367万吨(-0.37%)，出口2750万吨(-2.7%)，期末库存为399.3万吨(-3.13%)。2020/2021年度产量4350万吨，库存为386.8万吨，库消比8.87%。
3、印度：积极进口棕榈油
截至2020年5月，马来西亚和印度的贸易量为15.1106万吨，较往年的平均水平偏低，这主要是由于马来西亚和印度的关系恶化，以及新冠病毒疫情导致的进口量减少所致。目前，随着马来西亚于印度的关系转暖，疫情有所缓解，印度有一定的补库需求。根据美国农业部的数据显示，2019/2020年度印度棕榈油库存22.3万吨，比上一年度33.3万吨减少了33%，2020/2021年度为19.3万吨。印度补库需求较强，预计会提振棕榈油的走势。
三、国内供需面
1、进口方面
2020年5月中国进口食用植物油66.4万吨，较4月份的66万吨增长0.61%，同比增长27.67%，亦高于三年同期60.03万吨;1-5月份累计进口301.6万吨，同比减少5.4%。其中，棕榈油占比为52%，菜籽油17.57%，豆油占比8.8%。近几个月油脂进口量处于较高水平。
6月上中旬进口利润一度打开，国内贸易商增加7-8月船期买船，但因6月下旬国内棕榈油价格持续走弱，套盘利润转差，再度抑制近期贸易商采购积极性。根据Cofeed了解，6月份棕榈油进口量预计为45-47万吨(其中24度33-35万吨，工棕12万吨)，7月进口量预计45-47万吨(其中24度33-35万吨，工棕12万吨)。因下半年节假日较多，预期整体进口水平还会有所抬升。
菜籽油进口利润丰厚，但因为中加关系以及消费需求萎靡，进口量增长有限，预期6月份进口9万吨，7月份预报3.5万吨，8月预报3.5万吨。豆油主要通过进口原料到国内进行压榨，进口比例不高，对供应影响有限。
2、其他油脂供应
豆油：中国海关总署公布的数据显示，中国1-5月大豆进口量为3388.3万吨，同比增幅6.8%，进口均价为每吨2770.2元，下跌1.7%。南美丰产使得前5个月的进口有所增长，但受疫情影响，进口增幅有所放缓，不过由于榨利的良好，我国持续采购远期大豆船货，预计三季度大豆供应量仍将保持在高位。根据Cofeed调查统计，6月份预计到港1044万吨，7月份1010万吨，8月份920万吨，9月份810万吨，进口量超大的序幕即将拉开，这意味着只要预报到港实现，未来三个月大豆供应充裕，不仅能够满足市场压榨需求，还能推动进口大豆库存回升。大豆供应压力将传导至副产品，致使豆油库存出现拐点，只是油粕胀库风险较大，且榨利转弱，可能牵制油厂开机节奏，因此预期豆油库存在一段时间上升后增速将放慢，保持相对高位，三季度供应压力难消。相对而言，四季度大豆进口水平的不确定较高，这是因为南美大豆可供出口量衰竭，这期间是美豆出口时间窗口，虽然目前中国仍表示在积极实施第一阶段两国贸易协定，但随着两国贸易摩擦的不断升级，不排除中国重新对美进口农产品增加征税的可能性，届时对大豆的供应有所冲击。
菜籽油：菜油供应来源于三块：一是国家抛储，二是直接进口菜籽油，三是压榨进口菜籽、国产菜籽得到副产品。第一，截至2020年期初已基本完成临储菜油去库存，未来通过抛储对菜油价格进行宏观调控的能力将减弱，后市菜油价格波动与进口菜籽和进口菜油(含进口菜籽压榨)成本相关性更大。2020年我国菜油供应减少了国储菜油抛储的来源，供应方面将会更加倚重国外进口油菜籽压榨和进口增量。第二，据海关数据显示，2020年4月菜油进口总量13.9311万吨，较去年同期4.002万吨增长了9.929万吨，进口利润较好，刺激进口迅速提升，处在近年来的高位。第三，截至2020年6月12日，国内沿海进口菜籽总库存下降至17.9万吨，较去年同期的47.5万吨，降幅了62.32%。其中两广及福建地区菜籽库存下降至17.6万吨，较去年同期的33.5万吨，下降46.57%。中加关系紧张，导致菜籽进口不畅，但陆续还有一些加菜籽到船。根据Cofeed统计，6月有18万吨加菜籽和6万吨澳菜籽到船，7月有18万吨加菜籽和3万吨澳菜籽到船。预计需要中加关系缓解后，国内企业才会大量买入加菜籽船，目前只有少数民营企业以及个别外资还有菜籽到港。5月28日凌晨，加法院公布第一个判决，孟晚舟未能获释，将留在加拿大参加后期的相关听证，中加关系紧张局面未缓解，及中澳关系也不乐观，后期菜籽进口量或继续受到影响。
3、需求方面
2019/2020年度包括豆油、菜籽油、棕榈油、花生油、棕榈仁油、椰子油在内的植物油消费总量为3482.2万吨，同比增长-1.75%，、五年前的增幅5%，2019/20年消费量为3603万吨，增长3.47%，增速虽然有所恢复，但仍处在相对低位。对比各品种消费量占比来看，近三个年度，棕榈油和菜籽油消费占比均有2个百分点的下滑，豆油则增加4个百分点，说明豆油的消费增速超过植物油总和，棕榈油和菜籽油增速慢于总的植物油。
4、库存方面
据资讯网站数据显示，截至6月12日，国内三大植物油库存约为133万吨，较年初减少46万吨，三大油脂库存处于相对低位。其中棕榈油库存35.21万吨，豆油95.62万吨，菜籽油20.2万吨。6月份棕榈油库存缓慢下降，豆油库存趋于增加，菜籽油低位徘徊。
根据上文所述，当前棕榈油进口水平处于一般水平，消费表现相对较好，库存处于缓降过程，不过5-10月是棕榈油的生产旺季，在此背景下，棕榈油的库存可能下降幅度有限，可能保持在30-50万吨之间。菜籽油方面，由于2020年年初已经基本完成临储菜籽油的去库存工作，加上中加关系紧张，令进口菜籽持续下降，库存处在同期相对低点位置，对盘面形成的压力较小。豆油方面，目前来看，豆油库存虽然有拐头迹象，但增幅暂时不及预期，可能与下游需求恢复有所关系，不过随着大豆的不断到港，豆油库存易升难降，增长节奏取决于胀库风险和油厂停机挺基差可能，可能在11-12月供应压力才能有所缓解。总体来看，虽然三季度油脂库存有回升的预期，但累库压力并不大。受下游需求好转，菜籽油供应趋紧，以及豆粕胀库可能导致油厂开机率下滑的影响，库存总体上对盘面的压力并不大。四季度需求旺季，在贸易争端以及棕榈油结束增产季的背景下，价格或有进一步上行的空间。
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