下半年尿素供需宽松预期仍存，价格承压是大概率事件，下方空间我们可能会逐步谨慎，1400左右甚至以下，关注边际成本支撑效应是否逐步体现。
摘要：
观点：下半年尿素供需或逐步宽松，盘面或有持续承压可能性，未来供需逻辑或仍是加速高成本产能退出，不过从理性角度我们认为空间相对有限，主要是边际成本支撑或在1400左右，当然底部支撑风险或在于固定床对亏损的忍耐度。
核心逻辑：
新产能或逐步兑现，且产能淘汰或边际递减，下半年供应压力渐增
长周期供应去看，今年尿素供应增速或继续回升，主要是新投产能和长期停车后的复产，三季度仅晋煤明水60万吨，四季度包括乌兰和三宁合计200万吨，年底心连心和润银可能投产合计200万吨，另外新疆宜化2017年停产改造后今年三季度有复产可能，共合计512万吨;另考虑到新投产能有成本优势，低价不一定会对新投产能产生影响，但我们仍要关注投产节奏。另外就是落后产能淘汰已有四年，正常来说边际淘汰量或有减少，这样既加剧供应压力也会增强上游对亏损的忍受力。
长期去看需求仍缺乏亮点，三季度看工业和出口，四季度看冬储
下半年需求或主要看工业和出口需求。三季度复合肥秋季备肥以低氮肥为主，板材需求三季度有回升预期，但边际支撑或相对有限，而出口需求主要是受制于内外价差，也难形成有效提振，虽然环比需求可能有所好转，但难形成有效提振;四季度需求主要看冬储，如果价格处于低位，叠加期货工具的运用，不排除冬储支撑的可能性。
固定床现金流成本或在1400附近，届时关注边际成本支撑可能性
尿素原料来源主要是无烟煤、动力煤和天然气，高成本边际供应或在固定床这边，国内固定床供应占比30%左右，占比较大，不过由于装置之间的成本差异较大，对亏损的忍受能力也有差异，因此成本支撑这块只能届时关注企业的应对情况，如果出现日产下降或者工厂挺价，那成本支撑就有体现。
下半年供需矛盾或持续存在，尿素价格或谨慎偏弱
综上所述，下半年尿素需求仍缺乏亮点，维持低速增长，但尿素供应增速有所回升，且新上的低成本尿素产能、成本下移的气头尿素和海外低成本尿素或将继续对国内高成本固定床形成压制，下半年供需压力或持续存在，价格也将向下寻求支撑，也就是关注边际成本1400附近，但是否形成有效支撑，还是要看到实际兑现的供需压力和边际供应的变动，整体我们维持驱动向下，但空间相对谨慎的观点。
操作策略：反弹抛空为主，考虑到逐步进入累库周期，9-1或反套为主
风险要素：无烟煤价格大幅波动，固定床装置抗压能力超预期
一、上半年疫情主导行情，价格冲高回落回落
国内2月疫情前后，尿素价格大幅低开后逐步反弹，从1600附近反弹至1850附近，当时上行驱动在于物流中断倒逼上游减产，叠加3月需求旺季以及流通环节货源紧张，再加上国家对农业的支持政策，导致价格持续反弹。
不过随着物流逐步恢复，上游供应恢复，高库存货源向中下游转移，价格压力逐步增大，而且3月后国内尿素供应水平大幅高于往年同期，再加上海外疫情爆发后，全球尿素价格重心亦逐步下移，悲观心态下，国内尿素价格呈现库存与价格同步下跌的情况，如下图所示：
二、下半年供应压力或逐步增大
2020年上半年尿素供应增速有所提升，数据显示2020年1-5月份国内尿素总产量合计为2265.7万吨，同比2019年增加120万吨，供应增速5.3%，我们可以看到上半年开机率和日产量高于同期水平，之所以会出现此种情况，或跟库存逐步去化、上半年高氮肥需求增速提升以及合成氨多产尿素为主有着一定关系。
那展望下半年，我们认为供应增速或有进一步提升，当然暂时不考虑低价对供应端的影响。供应增长的来源或主要是两个方面：首先是新增产能和长期检修装置复产;其次或是产能淘汰量或边际递减。
据我们统计，三季度仅晋煤明水60万吨，四季度包括乌兰和三宁合计200万吨，年底心连心和润银可能投产合计200万吨，另外新疆宜化2017年停产改造后今年三季度有复产可能，共合计512万吨;另考虑到新投产能有成本优势，以及降本增效技术的不断进步，低价不一定会对新投产能产生影响，不过我们仍要关注投产节奏。
还有就是海外的供应增长我们也在关注，一个是乌克兰供应有望恢复性增长100万吨左右，主要是得益于今年廉价的天然气价格;另外一个就是印度政府复兴计划的127万吨存在兑现可能，如下表所示：
另外从上图可以看到，我国2015年开始就进行了落后产能淘汰，但从2018年后，国内产能从负增长转变为正增长，由此可见产能淘汰的高峰期已过去，如果没有进一步的行政压力干扰，落后产能淘汰的边际减量是进一步递减的，叠加长期停车装置的复产和新产能投放兑现，下半年供应压力逐步增大的趋势或不变。
同时随着技术的不断进步，国内尿素装置产能置换的不断进行，整体成本是有下降趋势的，且落后产能逐步淘汰后，剩下的都是竞争力相对较强的装置，另外据我们了解，尿素工厂的生命线在于流动资金，如果停车时间过长，流动资金固然就会断掉，因此出现长期停车的概率不大，当然降低日产还是有可能的。
因此综合来看，我们认为尿素工厂对亏损的耐受力也有所提高，这也会给下半年的行情带来一定不确定性，到底成本支撑是否会有效，我们拭目以待。
三、下半年尿素需求看工业和出口，但或缺乏亮点
上半年返青肥和追肥需求过后，一年中的大部分高氮肥需求或过去，下半年国内农业需求或逐步进入淡季，那下半年需求或主要关注工业和出口，另外就是四季度的冬储。
在阐述需求之间，我们先看一下需求的季节性和需求对价格的影响，季节性上去看，尿素的需求旺季基本上在上半年，下半年后需求逐步进入淡季，这个基本上跟供应是同步的，因此从季节性角度，难以出现季节性错配;
另外尿素需求或很难有一个高频的量化指标去刻画实际情况，由于工厂基本上秉承低库存策略，工厂不会留太多的库存，工厂通过价格手段把库存转移到中下游，因此工厂预收也不完全是反映需求的情况，而更多的是反映工厂的行为，通常是低库存容易出现低预收，高库存高预收，因此我们也能看到预收跟价格之间有较好的正相关关系，不过库存变化也就是供需的变化，因此预收也能在一定程度上反映需求的变化。如下图所示：
其次我们来分别看一下需求的情况
工业需要或主要关注两个方面：复合肥和胶合板，两者对尿素的需求量或在1000万吨左右，其次是三聚氰胺或500万吨左右的需求，不过三聚氰胺对尿素的需求波动不大，我们更关注复合肥和胶合板对尿素需求的影响。
复合肥生产主要集中在山东和湖北两地，另外三季度复合肥需求主要是高磷高钾肥的备肥，是属于低氮肥，虽然占全年需求的20%，但对氮肥的需求或不及上半年的高氮肥，四季度有高氮肥备肥需求，或影响到12-1月份的行情，但实际的情况需要看价格和市场预期的情况。因此整体来看，环比需求有回升可能，但回升的幅度预计有限。
其次是脲醛树脂的需求，主要用来做人造板，无论是增长趋势还是季节性去看，人造板需求的增长有限。趋势性去看的话，房地产仍维持在下行周期中，房住不炒的大前提下，很难看到比较大的需求释放，且人造板市场还是经常受到环保的影响，近几年的增速持续在5%以下的增长;另外从季节性去看，最旺季或在3月份，下半年需求6月低谷期后逐步回升，但幅度相对有限，从人造板PMI和兄弟品种甲醛的开机率也能侧面去反映，如下图所示：
随后是出口需求，今年出口需求或难言乐观。虽然季节性去看，下半年的出口环比是有回升预期的，但由于中印关系不确定性、印度疫情的持续影响和内外价差的情况，今年的出口需求或受到压制。
6月15日，中印在加勒万河谷地区发生摩擦，导致印方20名军人死亡之后，印度将最先进的P8I反潜机部署到冲突地区附近，用于对战场环境侦查。中印关系之间的不确定性，给中国出口尿素带来一定风险，或影响到尿素的出口;
另外就是印度的疫情还未见到缓解，目前已经是第四大确证病例国，或也会导致进出口贸易受到影响;
第三就是由于国内疫情好转，叠加海外疫情持续扩散，全球经济极端不稳定导致信用萎缩，影响了尿素的国际贸易，海外尿素工业需求受到较大影响，国内出口价格优势偏低，工厂要对接出口，必须要降价，当然如果不去对接，那供需矛盾只能自己消化。
因此整体来说，中国下半年的出口形势不容乐观，对下半年的支撑有限。
最后是投机需求。上半年国内尿素供应增速达到5.3%，但工厂库存却从140万吨以上降到40万吨左右，复合肥库存也从120万吨降到70万吨以下，同比也低于去年水平，在工业(除复合肥)和出口需求都因疫情受到抑制的情况下，虽然农业需求需求和复合肥需求确实有一定增长，但是否真的会有这么高，这些库存到底去了哪些?这个库存是否转移到了中下游或者终端了?以氮肥或者复合肥甚至其他形式存在。在今年国家持续放水的情况下，中下游的囤货能力是否已经增强了?如果是的话，囤货带来的需求前置是否透支下半年的需求，或者抑制冬储需求的释放。这个或许也是我们要去考虑的。
综上所述，需求整体难言支撑，农业需求已进入淡季，工业和出口需求也都受到各种压制，增长相对有限，叠加前期存在的投机需求或可能透支后市需求，一旦预期悲观，可能会增加需求压力，即使没有发生，也难有超预期需求提振。
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