五月中下旬A股市场表现不佳，投资者避险情绪不断升温。5月29日晚间特朗普发表讲话，由于其宣布的措施低于市场预期，6月伊始A股和港股市场均出现大幅反弹，期指三品种亦跟随现货指数出现大涨。经过周一的放量上涨后，各主要指数又回到3月中旬左右的位置，而这些位置对应的是日均成交额万亿元左右成交密集区，前期套牢盘较多，市场能否成功突破成为关键。
国内经济延续改善
DDM模型显示，股票市场的估值主要取决于三个核心变量：分子端的企业盈利、分母端的流动性和市场风险偏好，只不过在不同阶段三个变量对市场的影响权重不同。就当下而言，我们认为在国内经济景气持续改善的背景下，A股企业盈利有望出现修复，但是修复进度存在着不确定性。流动性方面，随着国内需求改善及工业品价格的逐步触底，利率出现上涨压力，加上政策面暂时没有出现超预期的利好消息，指数估值持续性修复的动力不足。
图为中采制造业PMI
首先从企业盈利的角度来看，5月以来，伴随疫情防控常态化以及政府稳增长政策的落地起效，国内经济景气延续改善。5月31日，统计局发布5月PMI数据，其中制造业PMI由4月的50.8%小幅降至50.6%，低于51%的市场预期，而非制造业PMI由4月的53.2%上升至53.6%，其中建筑业PMI升至60.8%，为2019年4月以来高位。从需求结构上来看，目前基建、地产投资仍是支撑内需的主要因素，中小企业经营恢复状况依旧偏弱，疫情对经济的影响仍未消除。后续随着规模性政策的逐步落实，制造业回升预期依旧向好。值得注意的是，尽管欧美经济重启经济令海外需求短期企稳，但考虑到目前海外疫情风险有增无减，外需持续改善仍存在不确定性。这意味着后续三个季度A股企业盈利有望出现修复，但是修复进度存在着不确定性。
其次从流动性的角度来看，今年全国两会发布的政府工作报告中最明显的变化是今年不再设置经济增速目标。虽然市场对此有部分预期，但是最终确认不再设置具体增速目标仍然有重要的信号意义。第一，从经济刺激方式而言，报告中提出“要走出一条有效应对冲击、实现良性循环的新路子”，加上并未提及“铁公基”目标，某种程度上回应了稳增长政策是不会回到传统刺激方式。第二就货币财政政策而言，政策宽松的总基调不变，但是不会“大开大合”，更倾向于循序渐进的脉冲式推出，这决定了本轮信用周期的扩张速度不会一蹴而就，而是缓慢扩张。整体而言，我们预计下半年股票市场很难实现比2月更加宽裕的微观流动性环境。这意味着每次伴随政策的阶段性放松，指数层面都会出现贝塔性的机会，但在时间和空间上不容易超预期，除非政策全面放松。
目前来看，国内经济景气延续改善有利于A股企业盈利的修复，但国内需求改善及工业品价格的逐步触底也容易给国内利率带来上涨压力，从而对A股市场的估值造成不利影响。6月1日晚间，央行联合四部委发布信贷支持通知，宣布自当日起将使用4000亿元再贷款专用额度购买属于地方法人银行新发放的普惠小微信用贷款的40%。此举目的是绕过金融市场直接向实体提供信用支持，宽信用的同时避免由于货币宽松导致的金融机构加杠杆行为。由于该举措使得短期降息降准的可能性降低，同时本周又有6700亿逆回购和5000亿MLF到期，资金面收敛压力不容忽视。因此我们认为，在A股企业盈利有望出现修复。由于流动性层面大概率不会比2月更加宽松，A股的估值存在一定支撑，但很难实现大幅持续性的修复。即使6月1日以来指数层面出现反弹，大概率也是振荡中枢抬升的反弹，并不是创年内新高式的反转，除非基本面有超预期利好出现。
短期观望，等待方向选择
站在当前时点来看，伴随着疫情防控常态化以及政府稳增长政策的落地起效，国内经济景气的持续改善有利于企业盈利的修复。但同时国内需求改善及工业品价格的逐步触底也容易给国内利率带来上涨压力，从而对A股市场的估值造成不利影响。考虑到未来的流动性大概率不会比2月更加宽松，并且海外不确定性依然存在的情况，我们认为市场暂时还不具备持续大幅上涨的基础。即使6月1日以来指数层面出现反弹，大概率也是振荡中枢抬升的反弹，并不是创年内新高式的反转，除非基本面有超预期利好出现。
此外，从技术面角度来看，经过6月1日的放量上涨后，各主要指数又回到3月中旬左右的位置。这些位置对应的是日均成交额万亿元左右成交密集区，前期套牢盘较多，技术面存在一定压力。因此，目前我们对于本轮反弹的高度和持续性持观望的态度。
操作上，建议投资者关注两个角度，一是北上资金流入情况，如果外围市场或者中美关系出现突发性利空导致北上资金大幅外流，则意味着短期情绪将偏向谨慎。二是沪深两市成交量情况，在没有突发性利空的情况下，如果两市成交量能够维持在本周初的水平，甚至是放大，那么反弹大概率还将持续，期指三品种单边可分批布局多单。
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