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周四债券利率先反弹后下降，收盘收益率较周三变化不大，但盘中市场一波三折，利率波动较大。不过就最终的结果看，市场情绪有所改善。不可否认，最近债券市场情绪一直很弱，表现为：没有利多就是利空；如果出现一些利空因素也被市场放大。我们认为市场要改变弱势，需要看到几点情况的好转：

（1）宏观数据反弹趋势的放缓。不管是政策也好，还是市场情绪也好，都是围绕基本面的变化而变化。也正是5月以来，宏观数据从底部反弹，才导致了货币政策的边际变化和市场情绪的变化。甚至股和债的切换也来自基本面预期的变化。当然，经济的恢复既有疫情缓和后，经济正常活动恢复的原因；也有压制需求释放的原因；也有政策刺激的原因。

我们认为，经济活动正常化的过程必然带来经济数据的改善，而目前各地经济活动已经正常化，意味着经济环比改善的空间已经不大。而如果考虑到就业的压力，经济活动显然是难以完全恢复到疫情之前的水平。压制需求的释放只是过去需求的回补，本身压制的需求也就是2-4月份，所以回补的时间也不能持续太久，基本也会在4-7月份回补完成。政策刺激方面，伴随着短期内经济的改善，政策刺激的力度也会放缓，货币政策如此，别的刺激政策同样如此。

实际上，5月份以来货币政策从过度宽松转向适度宽松，债券市场利率大幅上行，但是也不可否认，利率的上行必然从中期角度影响经济的恢复。紧货币最终的结果就是紧信用。所以我们认为目前的债券利率已经充分反映了经济复苏的预期和程度。

（2）货币政策的明确。其实央行通过各自渠道传递出来的态度是明确的，关键是市场要理解央行。实际上，从4月份过度宽松到5月份开始边际收紧，货币政策是跟随经济的变化而变化的。但目前市场走向另外一个极端，就是害怕央行收紧流动性。其实7月份以来，央行对流动性是呵护的，不管放钱还是回笼流动性，目的都是要保持回购利率在政策利率附近小幅波动，实际情况也确实如此。但是市场还是对流动性非常担心。我们认为，只有央行持续保持回购利率在2.2左右波动，才能打消市场对流动性进一步收紧的担心。本质上，还是市场想的太悲观了。

另外，由于结构性存款的压降，银行缺长期稳定的资金，导致存单发行压力较大。如何补充长期资金？单纯依靠OMO的7天投放显然是不够的。好在本月MLF到期只有2000亿，而存单利率超过2.95后，市场对MLF的需求也会提高，我们估计本月MLF投放可能加大。此外，由于9月份为财政存款释放的大月，也可以投放至少5000亿以上的长期资金。不过从节奏上看，这些资金需要等到中下旬才能释放，这一点是市场的不确定性，暂时还需要观察。

（3）供给的压力。从历史上看，供给并不影响市场的长期趋势，尤其是利率债的供给，年初开完二会后，全年发行多少都是非常确定的数。当然，我们也承认，供给在短期内也成为影响市场的催化剂。例如，市场好的时候，一级发行利率下降，带动二级；市场不好的时候，一级发行带动二级利率反弹。而且现在做空工具和方式也较为丰富，一级供给压力释放也就放大了市场的波动。但是正如我们分析的，供给并非决定债券市场趋势是内生因素，在不同的市场环境，可能扮演的是利空或者利多的催化剂。这一点具体发挥什么作用，还是要看基本面和货币政策创造的债券市场环境的好坏来决定。

（4）股市的影响。7月以来，股市反弹对债券的冲击很大，表现为资金从债券转向股票，例如债券基金被赎回，股票基金发行火爆。股市行至至今，我们不能忽视很多板块估值已经很贵，而低估值板块也迟迟不见起色。周四一些高估值板块已经开始调整，后期如果调整幅度加大，或对债券是好事。当然，股市这个因素，我们归结于为不确定性因素，也需要密切关注。

除了上述的几点，还需要关注地缘政治的影响。虽然不是每个冲突事件都会影响市场，但如同一根弦，每出一个事件可能都会加剧这根弦的绷紧，直到有一天弦绷断。可能绷断弦的是最后一个事件，但是你也不能否认此前的那些事件没有作用。

周三晚间美国市场出现股债汇同步上涨。宏观数据方面，8月份ADP就业人数仅增加428000人，远低于市场预期，显示就业市场恢复放缓。美联储褐皮书报告显示，大多数辖区的经济活动在最近一个月都有所增加，但增长幅度仍远低于新冠危机前的水平。股债上涨来自对政策刺激的预期，而美元指数的反弹更值得关注，如果美元指数反弹能形成趋势，对债券市场则更为有利。

国内方面，央行、证监会、外管局共同起草了《中国人民银行中国证监会国家外汇管理局关于境外机构投资者投资中国债券市场有关事宜的公告（征求意见稿）》），并向社会公开征求意见。制度上的便利加上目前中国债券利率在全球主流市场处于高位，将进一步促进境外机构投资者参与我国债券市场，并形成长期投资的需求。

债券市场方面，焦点依然是在存单利率的变化和供给压力的释放，两个因素导致市场情绪较差。资金面虽然有缓和，但考虑到央行持续净回笼，市场对后期资金面似乎也不乐观。我们认为，市场目前处于超调阶段，环境利于配置盘，建议继续积极配置；交易盘的难度较大，如果利率上行太快，也可博取超调后的机会。此外，密切关注地缘政治的问题的发酵，或是交易行情的催化剂。

央行今日开展1200亿元逆回购操作，因今日有1000亿元逆回购到期，当日实现净投放200亿元。央行在公开市场连续大额净回笼6个交易日后开始重新净投放，是一个需要关注的现象。从近期的公开市场操作看，央行在月初资金充裕的时候净回笼，等回购利率稳定之后又开始重新净投放，态度非常明确，就是维持回购市场利率围绕7天逆回购利率进行波动，维护流动性合理充裕。随着央行持续的净投放，市场对资金面悲观的预期或能阶段性缓和，超跌的债市会迎来一波交易性机会，但市场的真正改善还需等待央行增加中长期流动性供给。

今日公开市场共有1000亿逆回购到期，央行投放1200亿7天逆回购，净投放200亿，结束连续六个交易日的公开市场净回笼。资金面整体偏松，DR001回落到1.74%，但6M-1YCD二级成交利率仍以上行为主。上午债市继续呈现无理由阴跌的走势，央行净投放资金对市场影响有限，可能是因为一方面短期资金无法解决银行的中期资金需求，另一方面投资者开始提前交易下午的国开招标，T盘中续创本轮反弹以来新低，5年活跃券收益率上行4bp左右，3、10年活跃券收益率普遍上行2-3bp。短期来看，市场交易情绪脆弱，需要等待情绪宣泄后再伺机入场，在国开招标结果出来之前建议保持观望。

下午的市场有几点值得关注。一是上证综指再次跌破3400的整数关口，而且食品饮料、医药生物等高估值板块盘中大跌，股市暂时还未见向区间上方突破的迹象，但需注意这一次下跌的底部是否继续抬高。二是午后离岸人民币汇率出现一波快速贬值，尚不明确是否与中印边境还是中国将在十四五规划中继续大力支持芯片业发展的消息有关，后续建议继续关注人民币汇率的变化。三是午后债市转跌为涨，收益率出现一波明显下行，长端活跃券收益率已基本回落至昨日收盘点位以下，但中短端整体还是有所收高。下午的国开一级招标结果也尚可，债市情绪暂时企稳，央行投放资金或在其中起到了一定作用，但市场要完全稳定还需央行适量投放中期流动性或给出相应的承诺。