【天风研究】 孙彬彬/谭逸鸣（联系人）
摘要：
在当下时点，地方政府隐性债务化解的具体方案、债务化解及置换落地进展情况仍是投资者关注的重点，财政部虽有明确六大化债方式，然公开资料中较少有阐述，各地对于隐性债务的认定以及化解方式、化解进展均有细微差别，首先，如何来理解各地对于隐性债务认定比例的差别？
虽然各地对于隐性债务的纳入规模和比例有差别，但原则和本质其实是一致的：纯公益性项目的融资毫无疑问是纳入隐性债务的（除非是纳入合理财政预算的，但这样的区域很少，部分产业创税实力较强的开发区有可能脱离吃饭财政），准公益性项目超出财政可承受范围之内的融资是需纳入隐性债务的（但这个口径会较为模糊），经营性债务肯定不纳入隐性债务。
如何来评估各地方政府隐性债务化解的具体情况？有以下几个趋势：
（1）在不新增隐性债务的基本前提下，各区域在积极通过地方财政资金直接化解债务（广义财力，既包括土地出让收入，也包括财政回款补贴）：2013年以来，平台与地方政府的往来款流入项和往来款支出项的比例变化整体保持一致，仅出现过两次方向不一致的情况：（1）一是2015-2016年，城投融资高度宽松时期，城投向地方政府的往来款支出项连续增多，而往来款流入项连续下降；（2）二是2017年下半年以来，伴随着城投监管政策的变化，城投向地方政府往来款支出项连续下降，而往来款流入项逐渐增多。这意味着地方政府现金流有一定回补融资平台的迹象，亦是地方政府在积极通过财政资金化解隐性债务。
（2）财政资金化债重点在土地出让收入：地方政府一般预算体系内财政资金相对有限，刚性支出较为固定，一般预算内较难腾挪资金用于化债（尤其对于诸多区县一级财政来说更为困难，多是吃饭财政，当然不排除经济实力强的区域已摆脱吃饭财政，部分产业创税较强的园区确是建设财政，比如长沙经开区，这一定程度上也可以解释为何部分优质区域平台虽业务中公益性项目占比很高但纳入隐性债务比例较低，即建设财政有纳入合理预算），而土地资产出让收入是能真正用于化解压降债务的远大期货官网（但各地方政府整体规划存在差异，使得当前是进一步投入更大规模的建设等待土地升值、还是逐步出让开发成熟的存量土地逐步化解债务两者之间是存在一定冲突的，而这确是一个微妙的平衡，归根结底是对区域经济发展以及流动性环境的判断）。
（3）隐性债务置换以时间换空间：在当前地方政府债务管控和化解的体系之下，拉长债务期限以时间换空间是十分关键的，而这换取的空间一方面是产业聚集释放税收增长从而逐步安排预算资金化解债务的空间（比如很多城市的园区因招商引资给予了入园企业较多税收优惠政策，此类区域的税收增长释放还需培育），另一方面则是由城镇化建设、产业聚集从而深化人口聚集从而带动的土地增值（这是最关键的化债资金远大期货官网，因为溯源到最早的体制安排—土地财政来看，国有土地使用权出让收入便是留给地方政府平衡发展建设投入资金的主要远大期货官网），但这个过程并非简单出让区域内土地资源。
进一步总结来看：各区域隐性债务化解的进展以及具体措施则有所不同，这与区域的资源禀赋，以及整体未来发展战略规划相关，因为债务的压减化解和发展建设投入一定程度上是有冲突的，地方政府需要在这两者之间寻求平衡：能做的首先有几件事情，平台整合梳理、压减融资成本以及优化债务结构、落地隐性债务置换以时间换空间；此外更进一步的则是利用区域资源优势围绕城市运营、招商引资做优平台经营性收入，在此过程当中享受土地的增值，但这个进展就明显会受到区位优势、历史渊源等多方面因素的影响，对于债务较重但发展有所期待的区域（但也存在风险）则需结合以上几点从而在择券时对期限进行把控。
2018.7.23国常会以来，城投再融资压力显著改善，特别是去年5月40号文下发后，伴随着隐性债务化解置换，市场对于城投的参与可谓是如火如荼；进入2020年疫情冲击下城投再融资水平进一步改善，市场对于城投的参与和下沉更为积极。
<远大国际期货>在当下时点，地方政府隐性债务化解的具体方案、债务化解及置换落地进展情况仍是投资者关注的重点，财政部虽有明确六大化债方式，然公开资料中较少有具体阐述，各地对于隐性债务的认定以及化解方式、化解进展均有细微差别，如何来理解各地对于隐性债务认定比例的差别？如何来评估各地方政府隐性债务化解的具体情况？首先，在本文中，将自上而下通过对发债融资平台的财务报表相关指标进行整体分析：虽然报表反映的内容相对有限，但其中部分指标的变化趋势可以一定程度上体现出当下防范地方政府债务风险的政策定力以及隐性债务化解的可能路径和进展。
透过报表来看隐性债务化解的方式和进展
在当前的地方政府债务管控体系之下，地方政府并无动力也不能违法违规举债用于纯公益性项目（不触碰避免新增隐性债务的底线）。财政部《地方全口径债务清查统计填报说明》中提到了6种主要的存量债务化解方式，主要包括：注：财政部六大化债方式包括：1）安排年度预算资金、超收收入、盘活财政存量资金等偿还；2）出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还；3）利用项目结转、经营性收入偿还；4）合规转化为企业经营性债务；5）借新还旧、展期等方式偿还；6）采用破产重整或清算方式化解。
<远大国际期货>而在实际操作当中，亦是主要积极通过以下几种途径化解隐性债务：<远大国际期货>（1）盘活财政资金，优化压减支出，加大平台预算内财政回款偿还债务（规模有限、节奏缓慢，且区域分化较大）；<远大国际期货>（2）土地出让收入返还平台以偿还债务；<远大国际期货>（3）协调金融机构参与隐性债务置换，以时间换空间；<远大国际期货>（4）注入区域内优质经营性资产以及相关特许经营权，平台用经营性收入偿还债务；或是注入的经营性资产本身并无债务压力，以其稳定的现金流做一笔贷款将隐性债务置换偿还掉，这一操作虽然并未压降整体债务规模，但确这部分接续的债务是有稳定现金流对应滚续的，这类资产多以水务、公交、采砂权等特许经营相关为主。<远大国际期货>（5）加大平台整合力度，打通区域内平台资产负债表，统筹区域内平台投融资规划，降低融资成本，进而提升区域市场认可度，并建立化债资金池。<远大国际期货>（6）地方债试点置换隐性债务（对于债务较重的建制县有下发地方政府债券缓释流动性压力，整体规模不大，但可以进一步感受防范化解地方政府债务风险的政策态度）各区域地方政府化解隐性债务主要就是通过以上六类渠道，其中更为重要的是土地出让收入以及金融机构参与置换隐性债务，此外第五点对于防范化解区域债务风险亦较为关键，可以联系到此前马骏接受采访解读中央经济工作会议的观点：“通过区域内平台整合，一方面可降低未来几年内全国范围内爆发地方平台违约的概率，为后续优化体制机制系统解决地方隐性债务问题赢得时间；另一方面，由于清理了大量体量小、不规范、不透明的平台，也可缓解未来小平台负债增量的问题，有效控制债务规模的持续增长。目前部分省份的一些地级市已开始通过整合地方平台试图防范和化解平台风险，并取得了一些可复制的经验。比如，有的地级市将二十几家平台整合成三个平台；整合之后的平台可以做到资产覆盖负债，现金流覆盖利息支出，信用评级提高，融资成本明显下降。”
<远大国际期货>基于以上总结的化债方式，在本文中，我们首先结合城投财务报表来进行合理评估。1. 积极盘活区域内存量土地资源
<远大国际期货>地方政府一般预算体系内财政资金相对有限，刚性支出较为固定，一般预算内较难腾挪资金用于化债（尤其对于诸多区县一级财政来说更为困难，多是吃饭财政，当然不排除经济实力强的区域已摆脱吃饭财政，部分产业创税较强的园区确是建设财政，比如长沙经开区、徐州经开区，这一定程度上也可以解释为何部分优质国家级园区平台虽业务中公益性项目占比很高但纳入隐性债务比例较低，即建设财政有纳入合理预算），而土地资产出让收入是能真正用于化解压降债务的远大期货官网（各地方政府整体规划存在差异，使得当前是进一步投入更大规模的建设等待土地升值、还是逐步出让开发成熟的存量土地逐步化解债务两者之间是存在一定冲突的，但这确是一个微妙的平衡，归根结底是对区域经济发展以及流动性环境的判断）。整体上而言，从全国地方政府土地出让收入来看，自2017年土地出让收入增速上涨至30%以上的水平以后，就一直维持比较高的增速水平至2018年四季度，持续时间已经超过2013年那一轮的地产热潮期。而2019年以来地产拿地的收缩引致土地出让收入增速有所下滑，但2019Q1后便逐步回温，2020年初受疫情冲击放缓了地方出让土地的进度，但随着疫情得到控制，土地出让收入增速快速回升。与此同时，从城投公司报表也可以看到，作为经常存放土地资产的报表科目“存货”，2017年之后的下降速度明显提升，且2019年仍保持下降。
<远大国际期货>“变现”存货（最典型的就是土地资产）获取现金流变现的操作方式，实际上也跟平台“往来款”的具体变化息息相关。<远大国际期货>2. 通过地方政府财政资金直接化解债务本文所提地方财政资金化解债务是一个广义的概念，既包括前文所述土地出让收入，也包括预算内的财政资金回款、财政补贴等。如果采用这种方式化解平台债务，城投平台与地方政府的往来款将有所变化，城投平台的往来款支出项将整体下降或走平，而往来款流入项将整体增加。
2013年以来，平台与地方政府的往来款流入项和往来款支出项的比例变化[1]整体保持一致，仅出现过两次方向不一致的情况：（1）一是2015-2016年，城投融资高度宽松时期，城投向地方政府的往来款支出项连续增多，而往来款流入项连续下降；（2）二是2017年下半年以来，伴随着城投监管政策的变化，城投向地方政府往来款支出项连续下降，而往来款流入项逐渐增多。这意味着地方政府现金流有一定回补融资平台的迹象，亦是地方政府在积极通过财政资金化解隐性债务。
注：在城投公司特殊的现金流量表中，经营性现金流中的“收到其他与经营活动有关的现金”以及“支付其他与经营活动有关的现金”两项通常可以看作是城投平台与地方政府之间往来款的流入和支出项
此外，城投平台资产负债表中的“其他应收款”项目的变化，亦进一步印证了这一趋势。2018年报及之后的中报相较于各自同期报表，其他应收款同比增多的城投平台样本比例均有所下降，2019H1则更为明显，2019年报则整体延续之前趋势，反映了当下对于积极化解存量隐性债务的政策定力，地方政府在逐渐清偿对融资平台的历史欠账，但目前实际情况观察，确实各地仍有投资建设发展的压力，支出有小幅上升，而与此前债务激增阶段有所不同的是当前城投平台融资相对规范，纯公益性项目已不得融资，而需政府安排预算资金；对于准公益性项目亦需有财力可承受范围之内的财政补贴打平资金成本才可融资。
注：其他应收款在很大程度上就是地方政府通过融资平台违规举债而形成（即公益性项目违法违规举债形成隐性债务），而通过清偿其他应收款来化解存量隐性债务也是题中应有之义
[1]本文主要采用发布当前报表数据的城投样本中，具有相同变化方向指标的样本占比，作为对某一指标的整体指代。
<远大国际期货>3. 减少建设投资支出，不新增隐性债务是底线积极化解存量隐性债务之外，防范化解地方政府债务风险有一个更加重要的前提：“不得新增隐性债务”。
<远大国际期货>这一要求在城投平台的报表上有两大体现：一方面，自2017年以来，城投平台的投资现金流出规模出现同比增多的样本比例在下降，2019年整体趋稳，意味着平台投资支出有所控制，纯公益性项目以及财政补贴或安排财政支出超出各地方政府财力可承受范围的准公益性项目无法违法举债融资了；
另一方面，城投公司投资现金流净额为正的样本比例则有明显抬升，意味着往期的投资项目实现净现金回流的城投比例在提升，但绝对比例仍较低，即投资收益确值得商榷。
<远大国际期货>这两大体现在某种程度上可以印证目前地方政府在压缩易导致“新增隐性债务”的公益性项目投资，或者说包装出财力可承受范围之内的准公益性项目需更为严谨；但是也需要关注未来的实际发展，前述两大指标更多是从趋势上有所表现，而绝对水平仍然偏弱，目前在疫情影响之下，经济承压，新基建导致的资金需求较大，城投平台如何参与其中亦是市场关注所在，但按目前政策设定来看，新基建多是带一定现金流的准公益性项目（与传统基建有所不同），超出财力可承受范围举债融资亦限制较严，专项债资金或是可期待方向之一。<远大国际期货>4. 城投平台自有现金流偿还化解债务除了地方政府的主动作为（开源+节流），融资平台自身实际上也在尽力配合完成化解隐性债务。比如减少投资支出本身，就是为了节省现金流用于清偿债务。
从报表上来看，城投平台在减少了投资支出的同时，其现金储备也出现了比较明显的下降，而这种情况是在经营现金流净额和投资现金流净额均有所改善的背景下发生的（这亦部分体现出地方政府盘活区域内优质经营性资产注入平台以增加其经营性现金流覆盖债务，故而平台经营性现金流是有所改善的，此外在部分区域隐性债务化解的实操中：有注入优质经营性资产并以此举借一笔经营性债务后偿还隐性债务，后以此经营性项目的现金流来承接覆盖新债务的接续，由于注入的资产本身债务较少，这一定程度上也缓释了债务压力，但一个区域内这样的资产亦是有限的），说明城投平台自身也在清偿债务。
此外，从筹资现金流量表中则可以进一步地印证城投公司的偿债行为：2017年-2018年平台取得借款收到的现金规模同比增多的样本比例明显下降，而偿还债务支付的现金规模同比增多的样本比例明显增多，意味着借钱的平台减少了（政策收紧后平台融资困难），而还钱的平台变多了；进入2019年，平台再融资政策边际宽松伴随着隐性债务化解置换的推进，取得借款收到的现金同比增多的样本明显上升，且偿还债务支出的现金同比增多的样本保持稳定。整体来看，当下平台再融资有所改善，而确在积极偿还债务（包括借新还旧滚续）。
<远大国际期货>5. 城投平台自有现金流偿还化解债务在当前设计的地方政府债务管控和化解的体系之下，拉长债务期限以时间换空间是十分关键的，而这换取的空间一方面是产业聚集释放税收增长从而逐步安排预算资金化解债务的空间（比如很多城市的园区因招商引资给予了入园企业较多税收优惠政策，此类区域的税收增长释放还需培育），另一方面则是由城镇化建设、产业聚集从而深化人口聚集从而带动的土地增值（这是最关键的化债资金远大期货官网，因为溯源到最早的体制安排—土地财政来看，国有土地使用权出让收入便是留给地方政府平衡发展建设投入资金的主要远大期货官网），但这个过程并非简单出让区域内土地资源（也受土地指标数量的限制），叠加城市仍需发展，所需资金的投入首先也是远大期货官网于原有整理好的土地出让收入（进而滚动开发），故而体会建设投入和化解债务的微妙平衡便是研究分析这一区域城投平台很重要的点，那么在这个过程中，隐性债务置换从而平滑到期债务压力显得尤为重要（平台的风险很大一部分远大期货官网于流动性风险）。
当下隐性债务风险还大吗？
由上文对2018年年报以及2019年年报的分析可以看到：各地方政府已在通过土地出让等财政资金积极回补平台现金流压减债务，而在严控隐性债务增量的政策背景下，平台投资支出亦有所限制，此外随着2018下半年（尤其是2019年40号文下发后）再融资政策的边际宽松，平台融资现金流明显改善，但与此同时平台偿债现金流亦明显上升且货币资金上升不明显，以上均意味着当下城投平台在积极化解隐性债务。那么，目前整体上而言隐性债务的压力还大吗？
总有息债务的数据告诉我们，虽然已经开始积极偿债，但是债务风险可能依然较大。从报表数据来看，有息债务总规模的增速在下降（一方面与隐性债务化解有关，另一方面与地方债的发行也有关），并且有息债务在总负债的占比的平台样本比例亦有所下降，但是有息债务的绝对规模依然在增加，这意味着城投平台当下确有积极偿还债务，但更多还是以借新还旧缓解短期偿债压力为主并且建设支出压力仍较大（区域仍需进一步发展），总体刚性债务压力仍然存在，信用分化亦在进一步加大。
1.小结
在当下时点，地方政府隐性债务化解的具体方案、债务化解及置换落地进展情况仍是投资者关注的重点，财政部虽有明确六大化债方式，然公开资料中较少有阐述，各地对于隐性债务的认定以及化解方式、化解进展均有细微差别，首先，如何来理解各地对于隐性债务认定比例的差别？
地方政府债务化解的思路和方法论各地较为相似，虽然对于隐性债务的纳入口径有细微的区别，但原则和本质其实是一致的：纯公益性项目的融资毫无疑问是纳入隐性债务的（除非是纳入合理财政预算的，但这样的区域很少，部分产业创税实力较强的开发区有可能脱离吃饭财政），准公益性项目超出财政可承受范围之外融资是需纳入隐性债务的（但这个口径会较为模糊），经营性债务肯定不纳入隐性债务。
<远大国际期货>如何来评估各地方政府隐性债务化解的具体情况？<远大国际期货>通过对发债融资平台的财务报表相关指标进行整体分析来看，有以下几个趋势：（1）在不新增隐性债务的基本前提下，各区域在积极通过地方财政资金直接化解债务（广义财力，既包括土地出让收入，也包括财政回款补贴）：2013年以来，平台与地方政府的往来款流入项和往来款支出项的比例变化整体保持一致，仅出现过两次方向不一致的情况：（1）一是 2015-2016 年，城投融资高度宽松时期，城投向地方政府的往来款支出项连续增多，而往来款流入项连续下降；（2）二是 2017 年下半年以来，伴随着城投监管政策的变化，城投向地方政府往来款支出项连续下降，而往来款流入项逐渐增多。这意味着地方政府现金流有一定回补融资平台的迹象，亦是地方政府在积极通过财政资金化解隐性债务。
（3）财政资金化债重点在土地出让收入：地方政府一般预算体系内财政资金相对有限，刚性支出较为固定，一般预算内较难腾挪资金用于化债（尤其对于诸多区县一级财政来说更为困难，多是吃饭财政，当然不排除经济实力强的区域已摆脱吃饭财政，部分产业创税较强的园区确是建设财政，比如长沙经开区、徐州经开区，这一定程度上也可以解释为何部分优质国家级园区平台虽业务中公益性项目占比很高但纳入隐性债务比例较低，即建设财政有纳入合理预算），而土地资产出让收入是能真正用于化解压降债务的远大期货官网（各地方政府整体规划存在差异，使得当前是进一步投入更大规模的建设等待土地升值、还是逐步出让开发成熟的存量土地逐步化解债务两者之间是存在一定冲突的，但这确是一个微妙的平衡，归根结底是对区域经济发展以及流动性环境的判断）。
（3）隐性债务置换以时间换空间：在当前设计的地方政府债务管控和化解的体系之下，拉长债务期限以时间换空间是十分关键的，而这换取的空间一方面是产业聚集释放税收增长从而逐步安排预算资金化解债务的空间（比如很多城市的园区因招商引资给予了入园企业较多税收优惠政策，此类区域的税收增长释放还需培育），另一方面则是由城镇化建设、产业聚集从而深化人口聚集从而带动的土地增值（这是最关键的化债资金远大期货官网，因为溯源到最早的体制安排—土地财政来看，国有土地使用权出让收入便是留给地方政府平衡发展建设投入资金的主要远大期货官网），但这个过程并非简单出让区域内土地资源。
<远大国际期货>进一步具体来看：各区域隐性债务化解的进展以及具体措施则有所不同，这与区域的资源禀赋，以及整体未来发展战略规划相关，因为债务的压减化解和发展建设投入是有一定冲突的，地方政府需要在这两者之间寻求平衡：能做的首先有几件事情，平台整合梳理、压减融资成本以及优化债务结构、落地隐性债务置换以时间换空间；此外更进一步的则是利用区域资源优势围绕城市运营、招商引资做优平台经营性收入，在此过程当中享受土地的增值，但这个进展就明显会受到区位优势、历史渊源等多方面因素的影响，对于债务较重但发展有所期待的区域（但也存在风险）则需结合以上几点从而在择券时对期限进行把控。