远大期货官网：中金固定收益研究
作者
许艳分析员，SAC执业证书编号：S0080511030007；SFC CE Ref：BBP876
事件
近期随着债券市场收益率的调整，信用债市场供需关系边际弱化，而受边际需求影响较大的企业永续债和银行资本补充工具（包括银行永续债和二级资本工具）供需矛盾更加突出，投资者普遍对该板块后续供给和利差调整压力有较大担忧。
中金点评
我们曾于200728《企业永续债信用风险和利差走势分析》中通过对于2017年以来企业永续债与同评级普通信用债的利差走势分析，总结得出，永续债利差主要受投资者风险偏好、负债端息差压力带来的边际需求边际及永续债自身相关政策因素（及担忧）影响。而对于银行永续，除了受类似前述需求变化影响外，供给受制于银行资本补充压力相对更刚性，因此受到供给端的因素影响也较大。这也是2020年以来企业永续债利差整体压缩而银行资本补充工具利差整体走扩的原因。对于近期影响永续债及银行资本补充工具关系及利差的因素简要分析如下：
一、需求端边际弱化：
1、理财整改过程中配置资产的结构性变化使得永续类品种边际需求略有弱化。
2020年7月31日，为平稳推动资管新规实施和资管业务规范转型，经国务院同意，人民银行会同发展改革委、财政部、银保监会、证监会、外汇局等部门审慎研究决定，资管新规过渡期延长至2021年底。我们于8月3日发布的报告《资管新规过渡期延长福兮祸兮？》中提到，资管新规过渡期确定延期减缓了年内银行理财转型和规模波动的压力，不过根据2019年理财年报数据，2020-2021年两年时间内仍有13万亿元理财产品面临净值化转型和整改，银行理财净值转型和老产品压缩整改仍需按整改计划进行；加上2019年底发布的《现金管理类产品监管办法》（征求意见稿）对于现金管理类理财的资产投资范围、期限和集中度要求均有类比货币基金的严格规定，虽然正式稿尚未出台，但银行理财对此政策仍有担忧，资产端整改也在进行中。净值转型过程中，资产配置久期和风险偏好不可避免的下降。例如由于组合久期的问题，现金管理类产品和摊余成本估值的产品均无法投资永续债和银行资本补充工具，持有该资产的产品只能按市场价值计价，而由于这两类资产整体流动性较弱，估值方法相对不透明，特别是银行资本补充工具发行相对不市场化，存在上市后净值亏损的风险，使得理财产品投资更加谨慎。相对而言，企业永续债在2019年以来需求整体改善后流动性有所改善，而银行资本补充工具流动性一直更弱，也导致理财投资意愿更低。
2、对于投资者和发行人会计处理一致的配套政策出台的担忧使得边际配置力量弱化。
· 永续债发行过程中一直存在“发行人记权益、投资者记债权投资”的两边不一致问题，2019年1月会计新规发布后投资者曾一度由于对“两边记一致”的担忧导致企业永续债利差走扩，2019年中由于并未严格实施担忧缓解，利差压缩。财政部14年就曾发文提到发行人和投资者对永续债的股债属性“通常”应保持一致，但由于未做强制要求，近年一般永续债的发行实践中，发行人与投资者选择对各自有利的会计处理的情况普遍存在。而2019年1月28日财政部印发了《永续债相关会计处理的规定》（“会计新规”），再次提及两边记一致的问题，对于投资者适当性等问题的担忧一度使得2019年1-2月企业永续债相比普通债利差大幅走扩，而2019年3-6月由于该规定并未严格执行，投资者对于该担忧缓解，AAA永续债利差开始企稳。
· 近期金融监管部门相关政策对于永续债记法的表述再次引发投资者担忧。经历了此前的政策变动后，投资者逐渐意识到财政部由于并不直接监管金融机构，对于投资者投资永续债记账标准的强制执行可能性较低，转而更为关注相关金融监管机构是否有相应政策的出台。而2020年5月以来部分政策的发布及其对于永续债记法的提及再次引发投资者对于永续投资群体缩小的担忧，包括：1）《标准化债权类资产认定规则正式稿》提及“对于永续债，根据《企业会计准则》及发行机构会计归属等明确其资产属性为债权的，属于标债资产，资产属性不属于债权的，维持现行监管要求不变，且不按照《指导意见》有关非标资产监管要求处理”。由于提及根据会计新规划分资产权属，部分投资者担忧绝大多数永续债均会划分为权益，那么对于部分固收非银资管类产品可能存在股权投资限制，对于银行理财而言，划分为“股权”还是“股票”，也影响到公募产品是否可以投资的问题。2）5月底银保监会发布《关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知》，也提到两边记一致的问题，“要求保险机构按照发行人对资本补充债券权益工具或者债务工具的分类，相应确认为保险机构的权益类资产或者固定收益类资产，并纳入相应监管比例管理。”虽然目前部分保险机构是权益部门投资资本补充债券，但也有部分是固收部门投资，如果调整至权益部分，则收益率难以满足要求可能导致需求弱化。3）7月银保监会发布《关于调整年金基金投资范围的通知》（征求意见稿）表述中将永续债放入“权益工具”，并受到权益类资产投资比例合计不高于投资组合委托投资资产净值40%的限制。总的来说，这些政策的陆续出台，虽然执行层面尚待观察，但至少会引发相关被监管机构对于新配置永续债和银行资本工具的谨慎操作，同时也引发投资者对于其他投资资金是否会受到进一步监管的担忧。
3、5月以来信用债收益率整体呈现明显调整，而企业永续债和银行资本补充工具由于流动性问题，利差调整幅度较低，使得投资者对其利差滞后调整担忧，交易性投资者投资意愿进一步下降。5月以来信用债整体跟随利率债收益率大幅上行，而企业永续债和银行资本补充工具分别由于流动性相对较弱、发行不市场化导致收益率调整幅度低于普通信用债，例如8月底AAA企业永续债利差均值和中位数分别相比4月底收窄17bp和20bp，其余评级利差也呈现波动中下降。而银行永续债和二级资本债收益率调整也相对滞后于普通债，虽6月以来利差有所走扩，但整体利差仍低于4月底市场调整前水平。另一方面，由于投资者普遍预期永续债和银行资本补充工具的供需关系较普通债更为紧张，收益率调整幅度应大于普通债，并且5月以来信用债收益率整体调整幅度不及利率债，因此担忧其收益率还有滞后调整风险，进一步引发其投资意愿的下降。
二、供给端压力较大，其中银行资本补充工具供给更为刚性：
1、企业永续债前8月净增量高于去年同期，但5月以来受市场调整压力有所放缓，可能有部分积压供给，加之年内行权压力大，后续发行大概率将维持高位。根据wind统计，企业永续债2020年前8月发行量4956亿元，净增量2106亿元，均高于去年同期的2873亿元和2247亿元。不过从月度分布看，由于收益率波动的原因，2020年前4月发行量和净增量显著高于去年同期，而5月以来有所放缓，7月净融资量为负，仅8月在需求一度改善后有所恢复。考虑到5月以来可能有部分发行人由于未有合适发行窗口延期发行，而补充净资产的压力下可能仍有年度完成发行的需求，年内供给压力仍然较大。此外，后四月企业永续债进入行权的量高达2785亿元，即使净增压力未有大幅增长，持续大量的发行也可能推升收益率和利差。
2、受银行资本金压力较大影响，银行资本补充工具供给可能维持高位。根据Wind统计，2020年前8月银行永续债发行量3781亿元，高于去年同期的3150亿元。不过由于银行永续债是2019年1月才推出的新品种，相关配套制度在持续完善中，导致2019年前8月发行量相对较低，考虑到2019年最后四个月发行量高达2546亿元，后续银行永续债供给压力预计不弱。二级资本债方面，2020年前8月净增量1491亿元，略低于去年同期的1761亿元。考虑到近年来非标回表大背景下银行资本金需求整体较高及部分银行资产质量恶化带来的资本补充压力，预计年内银行资本补充工具供给压力将维持高位，且相对企业永续债来说，供给相对更为刚性。
总结来说，企业永续债和银行资本补充工具可能都将面临供需关系的边际恶化，如果债券市场收益率后续延续调整或震荡，该类资产后续仍有一定的利差补调压力，其中银行资本补充供给后续供给可能相对更为刚性，利差调整压力相对更大。不过由于部分需求弱化来自于对于投资者会计分类变化政策执行预期的担忧，如果这类担忧能够在政策明朗后缓解或减轻，有助于其收益率和利差的企稳。对于部分配置型投资者，由于利差调整后票息价值逐渐提升，可以在利差调整过程中逐步介入配置。当然对于该类品种的投资，除了需关注利差变动外，也需在择券的基础上投资，注意回避部分融资渠道相对狭窄的企业及资本金压力较弱甚至面临持续经营压力的银行的相关资本补充工具可能带来的本息递延展期甚至损失吸收风险。
注
本文所引为报告摘要部分内容，报告原文请见2020年9月3日中金固定收益研究发表的研究报告。
