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　　来 源 | 付鹏的财经世界

　　“ 货币到通胀传导消失，长期通胀低迷的背后最直接的就是货币流通速度和货币乘数的断崖式下降，但更深层次去探究这两个因素背后则暴露出美国经济中更为基本的矛盾和问题（当然其实全球主要经济体也都可以和美国情况进行类比），接下来的日记中，我就从宏观矛盾角度和微观体系传导两个角度切入”

　　---付鹏 东北证券首席经济学家

　　货币流通速度V和货币乘数m的骤降抵消了基础货币投放

　　根据费雪方程式VmB=PY，货币流通速度V、货币乘数m与价格P呈正相关关系，与基础货币B呈负相关关系，而其二者之间则互为反比。曾被奉为圭臬的货币数量理论告诉各央行，增加基础货币供应来提升通胀应对经济衰退，但过去十年期间的危机催生的天量宽松却没能够奏效，是理论出错了吗？

　　基础货币创造广义货币，但货币的创造并不必然导致高通胀，更能反映通胀的是货币乘数m和货币流通速度V。

　　健康的经济正向反馈会保持一定程度的通胀，货币流通速度快+货币乘数高，这是从基础货币传导催生通胀的重要一环。可若企业，消费者甚至是金融机构都不愿意把手里增加的美元花出去产生流动和乘数，那么这些天量基础货币将不会对GDP或通胀产生贡献。

　　图：美国M1，M2同比增速和美联储超额准备金账户规模

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　　在2008年金融危机和2020年新冠疫情期间，全球央行提供的货币政策旨在意图提振经济（但实际上主要作用是阻止了恶性反馈修补了流动性缺口），由于货币流通速度V和货币乘数m的骤降抵消了基础货币投放的作用，货币政策的超级大放水对通胀的影响中长期则非常有限；

　　图：美国货币流通速度和货币乘数在2008年GFC后断崖

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　　可以简单的说：货币创造到通胀传导消失，长期通胀低迷的背后最直接的就是货币流通速度和货币乘数的断崖式下降，但更深层次去探究这两个因素背后则暴露出美国经济中更为基本的矛盾和问题（当然其实全球主要经济体也都可以和美国情况进行类比），接下来的日记中，我就从宏观结构矛盾角度和微观体系传导两个角度切入；

　　从历史发展来看美国经济和V、m之间的关系

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　　全球化下债务的症结（中）

　　全球化下债务的症结（下）

　　回顾美国历史发展，根据货币流通速度和货币乘数的变化趋势，可以分成五个主要阶段：

　　图：美国货币流通速度和货币乘数以及十年期美债 和CPI同比

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　　1、历史性的机遇：二战后-1960年

　　1929-1933大萧条及第二次世界大战期间，货币乘数m和货币流通速度V都持续下降。在二战后，全球工业革命后的生产在战争的因素下发生了巨大的转移，美国的战争红利，人口红利等要素初显，战时积累的固定资产扩大了战后工业生产，出口提振了经济，使得居民收入增长快速，储蓄快速增加，货币乘数m也得以提高；随着总需求的膨胀，货币流通速度V也快速恢复，居民财富积累，生产收入储蓄消费-正向反馈自然形成了货币需求到通胀传导的关系，巩固了美国二战之后的全球霸主地位，这种正向反馈情况一直持续到1960年前后（如果你去看美国股市1950-1965年对应的是工业时代下的产业龙头寡头的成熟期阶段）；

　　2、战胜滞胀，货币乘数触高：1960-1985

　　1965年战后工业时代末期，生产加工制造带来了生产型的通胀，货币乘数m逐渐攀升，从1960年的6.0左右持续上升至11.5的高点，同期利率水平也位于历史高点。通过生产和消费间的互相反馈，货币流通速度和通胀保持了高度的关联性。

　　同时由于经济停滞和石油危机的影响，战后工业时代的美国在70年代初出现了严重的滞胀现象。保罗沃尔克在1979年出任美联储主席后，通过大幅度的加息严格控制货币增速，抑制了工业生产的过剩产能，美国CPI也从1979年的11.3%降至1982年的6.2%，1983年更是降至3.2%。美联储和恶性通胀之间的交手，名义利率达到了顶峰，同时货币乘数m也达到了顶峰，为之后货币政策预留出了空间，也为下一阶段平稳增长的经济奠定了好的开端。

　　3、第三代技术革命，促进经济转型：1985-2000

　　这段时间正值“硅谷黄金时代”，美国政府调整了一系列政策举措，极大地促进新兴科学技术的发展，推动新兴工业的转型。这一阶段美国传统产业开始向海外转移，居民部门收入开始转移，通过消耗储蓄用于消费、企业加大创新和投资逐渐成为主导，货币流通速度V逐渐加快。轻资产的信息技术产业相较于传统产业来说更适合股权融资而非抵押贷款，通过资产“锁住”M2的能力也有较大差别。随着银行信贷下降，货币乘数m也一路下滑，与货币流通速度V呈现出此消彼长的关系。

　　4、财富逐渐集中，杠杆推高泡沫：2000-2008

　　2000年互联网泡沫破裂之后到金融危机之前，美国经历了货币流通速度V的下降和货币乘数m稳定的阶段。在这一阶段中，随着互联网企业的龙头的奠定、中国入世加快全球化的分工和转移，社会财富开始高度的集中，互联网产业和金融的革新将财富堆积在少部分人手中，贫富差距开始加大，居民部门储蓄-消费开始在金融杠杆的支持下转为债务-消费，货币流通速度V开始放缓，社会财富分配更加不均。此时居民部门增加杠杆（债务）涌入房地产，债务-消费的反馈就成为了维持货币流动速度V关键的一环。

　　5、危机显现，问题暴露：2008之后

　　进入新世纪后，全球化和技术产业高度垄断使得社会收入的断层和分配问题更加突出，而房地产市场的泡沫繁荣将居民部门的杠杆吸收集中，债务和杠杆扩张的同时也加速了贫富分化，富人通过杠杆积累了更多的财富，而一般居民的债务则被固化在了房产中。当次贷危机发生后，贫富分化及杠杆过高等问题明显暴露，货币流通速度V也跌破1960-1990年的状态，急速滑向二战前水平。随着经济的衰退货币乘数m也太幅度下调，出现了货币流通速度V和货币乘数m双双下降的局面，至此结构性问题全面暴露，并且在金融危机后向金融体系内传导微观影响，这就从宏观结构问题向传递到了微观体系（金融体系）传导，进一步的制约了货币流通速度V和货币乘数m；

　　宏观总结一下经济结构矛盾对V和m的影响

　　图：一张反应美国核心结构矛盾的图

　　居民储蓄，债务，城市就业占比，货币流通速度V，单位劳动力收入增速

　　数据：路孚特EIKON

　　自1980-1985年经济转型从工业时代转入信息技术时代开始，美国传统产业就在不断向海外转移，全球化的分工使得美国受益于全球低成本生产带来的低价商品，压低了美国的通胀幅度。同时随着产业结构的变更，中低端制造业逐渐空心化，美国制造业等中等收入职业吸纳的就业人口减少，虽然早期阶段创新产业驱动了一部分就业的转移，但是信息技术的特征就是高附加值，剩余大量劳动力流向服务业等低收入岗位，全社会平均劳动报酬增速则停滞（非常低增速和工业体系下收入比较）。

　　另一方面，随着中国等其他国家的科技进步和追赶，美国过去几十年积累的技术领先红利逐渐缩小，在蛋糕总量缩减的情况下，对财富的竞争将更加激烈。而另一方面美国通过掌握核心技术，几十年来持续从全球吸引高技术人才，导致社会资源向头部倾斜，收入分配向资本要素倾斜，造成的后果便是美国贫富分化的加剧。

　　图：货币流通速度变化和美国贫富差距之间的关系

　　数据：路孚特EIKON

　　美国高收入群体的财富占全社会份额持续提升，财富分配不平等状况持续加剧。特别是在互联网企业寡头崛起的过程中收入分配向资本要素集中，造成的结果是富人资产快速膨胀。而与之相对应的是普通民众依赖工作收入积累财富的困难越来也大，中产阶级收入水平下沉，导致基尼系数不断上升，贫富分化不断严重。薪资增速的缓慢弱化了居民部门的消费能力，减缓了货币流通速度。

　　在次贷危机前，资金加速地涌入金融性资产和土地房产，这导致居民部门的债务杠杆进一步激增。在危机发生前，金融性资产和土地房产似乎是有利于投资、需求甚至是消费的，但当危机发生时，杠杆将对最终承担者的资产负债表产生极大的损害，而这撤退不及时的最终承担者主要是居民部门，他们难以向其他部门继续传递债务。而控制了大量财富的少部分人则能通过杠杆获取收益，高额的债务则在其他大部分人身上不断累积。

　　在发生次贷危机的后，美国股市持续上涨，给予富人越来越快的财富积累，而劳动力成本却上涨缓慢。高低收入群体之间的断层越来越大，平均收入的意义也将越来越小，居民部门的消费能力就越来越弱，造成通胀低迷的环境。税收机制可以在一定程度上改变这种分配不均，但特朗普政府并不希望对富人加税。财富无法合理再分配，进一步则导致居民部门中的债务杠杆无法消除。

　　这一部分人消除债务的途径就是增加收入提高储蓄，但在贫富差距拉大的情况下，收入增速过低致使杠杆无法在短期内得到消除，对通胀和货币流通速度都造成了压制。

　　要解决这种情况必须形成一个新的反馈的路径来修复居民部门的收入，同时还需修复收入中的分配关系，若非如此则杠杆和债务问题将长期存在，压制了扩大信贷消费或投资的需求，削弱了货币乘数的派生能力。

　　微观体系传导因素对及对V和m的制约

宽信用的通道受阻？还是信用的主体处在过渡阶段下的“缺失”？

　　金融本身是服务业，我们常挂在嘴边的一句话：银行只做锦上添花，绝不会雪中送碳，金融服务业可以让好变得更好，但根本做不到让坏变好，我一直坚信金融无法改变实体更提不上经济结构转变能指望金融来完成；

　　市场化的经济转型换挡，其本质就是不行就淘汰，淘汰之后出清，没饭吃自然就会创新，淘汰的过程中的“绝不雪中送碳”，创新阶段中可以“锦上添花”，金融本质就是服务于其本体，本体如果处在落后需要出清，新的还没成长起来的过渡阶段，货币通过金融配置是无法产生宽信用的主体的，通道永远都在哪里，对于金融（服务业）来说真正核心的问题是这一阶段没有信用敢于扩张的主体；

　　从金融危机开始，全球经济结构问题暴露后出清和创新转换的过程中，整体投资主体的缺失限制了信贷或投资的扩张；在这种背景下，各国央行供应的基础货币难以传导至实体经济领域，无法转化为投资和对消费的支撑；

　　GFC之后欧美金融体系全面去杠杆，强监管，美国商业银行通过流动性覆盖率LCR等指标受到了更高的监管和考核要求。面对更加严格的监管环境，银行风险偏好下降，对持有现金资产的偏好上升，提高了低风险高流动性资产的持有比例。另外，正的超额存款准备金率对银行来说因能够无风险获得利息而更有吸引力，释放信贷意愿降低，妨碍了货币的创造和流通，在当前处于低位的利率走廊下，当局继续通过降准方式释放流动性时，金融机构派生货币的边际效用越来越弱，因而减少了货币乘数。

宽信用的主体“缺失”+资本天生的逐利-导致的必然是资产拥挤，脱实向虚

　　生产投资活动信心不足导致流动性没有前往实体领域，投放的货币停留在金融系统中，推高了金融资产的价格。而货币仅仅在金融市场中打转， 金融系统吸收了大量流动性，未在实体经济中用于消费、支付和借贷，这都最终会导致货币流通速度大打折扣；

居民部门去杠杆，消费倾向产生改变

　　在金融危机前，美国居民部门债务高企，之后获得的流动性主要用于偿还负债、降低杠杆率。截止2019年底，居民部门杠杆率已从高点的96%降至75%。

　　这种居民部门的去杠杆行为本质并不是收入的增长来填补了债务的缺口，更多的则是通过约束消费和新增债务的“勒紧裤腰带”方式来实现，这意味着GFC之后美国居民部门的消费比起危机后是明显的放缓，同时储蓄意愿的提高、这样的居民部门去杠杆过程并不利于货币周转，货币流通速度上升受到了极大的抑制。

海外EM对应的债务储备应对全球化的负向正反馈

　　美国债务-消费的抑制传导成为EM的生产过剩，进而的催生EM的企业部门债务风险，大量海外美元的储备资产为了应对债务的兑付，这也降低了全球范围的美元流通速度V；

　　从货币到财政-都没有真正针对通胀传导消失的根因

　　所以当下面临着任何风险，采用宽松的货币政策都需要面临着货币流速和乘数均长期下降的背景；经济逐渐修复时，货币流速和乘数仅略微抬高，但是影响流动速度和货币乘数的核心问题不发生改变，其回升的整体趋势和幅度都非常有限。可以说货币流动速度和货币乘数的背后，反映的是美国经济中存在一些难以解决的核心矛盾。

　　由于经济结构、收入结构、分配结构和债务结构的失衡，美国施行财政或货币政策的效果已经大不如前，短期逐利的资本，与拥趸长期目标的财政政策会产生一定的矛盾。

　　目前美国财政支出较大一部分赋予给了军费开支，而应对疫情的财政支出主要是对居民部门进行基础福利救济的补贴，这与中国拉动投资扩大需求的财政政策目标有很大不同。若美国要在采用类似的财政-投资方式，需谨防过剩产能对后续创新投资带来抑制，逐利的资本只能涌向金融市场和房地产投资（类似中国），进一步的加大收入和分配的矛盾，最终会在极短的时间内造成货币流通速度的急速下降，让财政政策的结果适得其反。

　　而美联储实行货币政策更像在为经济兜底，逐渐下行的名义利率和低通胀，都在压缩本就有限的货币政策空间。虽然美联储非常努力的希望自己能够推动通胀，但是对于结构性的经济矛盾导致的政策边际效应削弱也是无能为力，能做到的也只有通过政策的实施来支撑着市场的预期和希望。

　　尽管鲍威尔在8月27日的全球央行年会上表示未来会利用平均通胀目标来管理货币政策的决定，但实际上未来长期通胀不会有太大起色，也不会有更高的幅度和趋势。这是由美国目前经济结构，收入分配，债务整体的框架来决定的，这些也是造成美国长期货币流通速度、货币乘数低迷的根本性原因。如果没出现新一轮的技术革命，不进行深刻的结构性改革，或者未对现行全球收入分配的格局做出调整，美国终将难免会步入日本的后尘，面对趋近于零的利率和高额的债务杠杆苦苦挣扎，陷入去杠杆却抑制经济增长的困难局面难以自拔。