远大期货官网：李勇宏观债券研究
报告摘要
事件：
本周（8月31日-9月6日）一级市场信用债（包括短融、中票、企业债和公司债）共发行188支，总发行量1，677.70亿元，较上周减少了1014.34亿元，总偿还量1，418.51 亿元，较上周减少了1094.83亿元，净融资额259.19 亿元，较上周增加了80.49 亿元。
从本周发行短融、中票、企业债和公司债的加权平均利率来看，短融、中票和企业债的发行利率较上周小幅上升，公司债的发行利率较上周小幅下降。短融的发行利率的上升幅度为26.35BP，中票的发行利率的上升幅度为14.37BP，企业债的发行利率的上升幅度为37.87BP，公司债的发行利率的下降幅度为7.91BP。
银行间和交易所信用债合计成交3903.84亿元，总成交量较上周4404.83亿元减少了500.99亿元，分别来看，短融、中票、企业债和公司债分别成交1635.95亿元、1614.90亿元、485.56亿元、167.44亿元。
国债收益率：本周各期限的国债到期收益率均呈上升趋势。具体来看，截至9月4日，1年期国债收益率为2.5885%，较上周2.4869%上升了10.16BP。3年期国债收益率为2.9871%，较上周2.9077%上升了7.94BP。5年期国债收益率为3.1008%，较上周2.9902%上升了11.06BP。7年期国债收益率为3.2082%，较上周3.1387%上升了6.95BP。10年期国债收益率为3.1228%，较上周3.0672%上升了5.56BP。
各类信用债收益率呈现：本周各期限的各类信用债收益率均主要呈上升趋势；各期限各类信用债的信用利差均呈缩小趋势；各期限的各类信用债的等级利差均主要呈不变或增大趋势。
本周AAA主体级别的债券中，短期融资券、中期票据和企业债的周交易量相对高于公司债；本周AA主体级别债券中，短期融资券、中期票据、公司债的周交易量均低于AAA主体级别短期融资券、中期票据、公司债，企业债的周交易量高于AAA主体级别企业债。AA主体级别企业债交易量相对较大。
本周工业行业债券周交易量最大，达1，911.64 亿元。其次为能源、公用事业、金融、材料、房地产和可选消费，周交易量分别为494.65亿元、394.92亿元、308.12亿元、261.29亿元、191.29亿元和153.32亿元。其他行业债券交易量相对来说规模较小。
本周债市点评：本周一级市场的总发行量、发行只数与总发行量均打破了八月以来的增长态势，在本周出现了八月份的首次下滑，净融资额则在本周呈现出小幅上升。二级市场的交易量在本周同比小幅下降，初步判断为前段时间交易量小规模上升后的正常反弹，符合均值回归预判。分行业看，本周除能源、可选消费外的其他行业债券交易量均呈现下降态势，其中材料行业降幅最大，达44.49%；其次，公用事业行业的交易量降幅也相对显著，达20.82%。长期来看，在国家逆周期调节政策以及5G商用的趋势下，电子行业有望迎来新一轮景气周期。房地产行业债券在本周走势低迷，需进一步关注销售回款较差、高杠杆、激进扩张、业务布局区域景气度较低的房企信用风险。
风险提示：经济政策超预期，信用违约风险超预期。
正文
1． 信用债一级市场
1.1． 信用债发行
本周（8月31日-9月6日）一级市场信用债（包括短融、中票、企业债和公司债）共发行188支，总发行量1，677.70亿元，较上周减少了1014.34亿元，总偿还量1，418.51 亿元，较上周减少了1094.83亿元，净融资额259.19 亿元，较上周增加了80.49 亿元。
信用债单周总发行量较上周小幅下降，总偿还量较上周小幅下降，净融资额较上周小幅上升。具体来看，短融单周总发行量较上周小幅下降，总偿还量较上周小幅下降，净融资额较上周小幅下降；中票单周总发行量较上周小幅下降，总偿还量较上周小幅下降，净融资额较上周小幅上升；企业债单周总发行量较上周小幅下降，总偿还量较上周小幅下降，净融资额较上周大幅下降；公司债单周总发行量较上周小幅下降，总偿还量较上周小幅下降，净融资额较上周小幅上升。
具体来看，短融发行总量595.70 亿元，偿还总量840.79亿元，净融资额-245.09亿元；中票发行总量384.70亿元，偿还总量284.40亿元，净融资额100.30亿元；企业债发行总量37.00亿元，偿还总量79.79亿元，净融资额-42.79亿元；公司债发行总量658.30亿元，偿还总量213.53亿元，净融资额为444.77亿元。
1.2． 发行利率
从本周发行短融、中票、企业债和公司债的加权平均利率来看，短融、中票和企业债的发行利率较上周小幅上升，公司债的发行利率较上周小幅下降。短融的发行利率的上升幅度为26.35BP，中票的发行利率的上升幅度为14.37BP，企业债的发行利率的上升幅度为37.87BP，公司债的发行利率的下降幅度为7.91BP。
2． 信用债二级市场
银行间和交易所信用债合计成交3903.84亿元，总成交量较上周4404.83亿元减少了500.99亿元，分别来看，短融、中票、企业债和公司债分别成交1635.95亿元、1614.90亿元、485.56亿元、167.44亿元。
2.1． 到期收益
国债收益率：本周各期限的国债到期收益率均呈上升趋势。具体来看，截至9月4日，1年期国债收益率为2.5885%，较上周2.4869%上升了10.16BP。3年期国债收益率为2.9871%，较上周2.9077%上升了7.94BP。5年期国债收益率为3.1008%，较上周2.9902%上升了11.06BP。7年期国债收益率为3.2082%，较上周3.1387%上升了6.95BP。10年期国债收益率为3.1228%，较上周3.0672%上升了5.56BP。
各类信用债收益率呈现：本周各期限的各类信用债收益率均主要呈上升趋势。具体来看，截至9月4日，中短期票据1年期收益率AAA级较上周上升8.90BP，AA+级较上周上升7.90BP，AA级较上周上升6.90BP，AA-级较上周上升7.90BP；3年期收益率AAA级较上周上升5.13BP，AA+级较上周上升8.13BP，AA级和AA-级较上周均上升6.13BP；5年期收益率AAA级较上周上升1.56BP，AA+级、AA级和AA-级较上周均上升2.56BP。
企业债3年期收益率AAA级较上周上升4.67BP，AA+级较上周上升7.67BP，AA级和AA级较上周均上升5.67BP；5年期收益率AAA级较上周上升1.54BP，AA+级、AA级和AA级较上周均上升2.54BP；7年期收益率各等级较上周均上升3.83BP。
城投债3年期收益率AAA级较上周上升3.14BP，AA+级较上周上升5.14BP，AA级较上周上升7.14BP，AA-级较上周上升4.14BP；5年期收益率AAA级和AA+级较上周均上升5.07BP，AA级较上周上升6.07BP，AA-级较上周上升4.07BP；7年期收益率各等级较上周均上升3.84BP。
2.2． 信用利差
截至9月4日，各期限各类信用债的信用利差均呈缩小趋势。中短期票据1年期信用利差AAA级较上周下降1.26BP，AA+级较上周下降2.26BP，AA级较上周下降3.26BP，AA-级较上周下降2.26BP；3年期信用利差AAA级较上周下降2.81BP，AA+级较上周上升0.19BP，AA级和AA-级较上周均下降1.81BP；5年期信用利差AAA级较上周下降9.50BP，AA+级、AA级和AA-级较上周均下降8.50BP。
企业债3年期信用利差AAA级较上周下降3.27BP，AA+级较上周下降0.27BP，AA级和AA-级较上周均下降2.27BP；5年期信用利差AAA级较上周下降9.52BP，AA+级、AA级和AA-级较上周均下降8.52BP；7年期各等级信用利差较上周均下降3.12BP。
城投债3年期信用利差AAA级较上周下降4.80BP，AA+级较上周下降2.80BP，AA级较上周下降0.80BP，AA-级较上周下降3.80BP；5年期信用利差AAA级和AA+级较上周均下降5.99BP，AA级较上周下降4.99BP，AA-级较上周下降6.99BP；7年期各等级信用利差较上周均下降3.11BP。
截至9月4日，各期限的各类信用债的等级利差均主要呈不变或增大趋势。与上周相比，1年期中短期票据AA+级相较于AAA级等级利差下降1.00BP，AA级相较于AAA级等级利差下降2.00BP，AA-级相较于AAA级等级利差下降1.00BP；3年期AA+级相较于AAA级等级利差上升3.00BP，AA级和AA-级相较于AAA级等级利差上升1.00BP；5年期其余等级相较于AAA级等级利差上升1.00BP。
城投债3年期AA+级相较于AAA级等级利差上升2.00BP，AA级相较于AAA级等级利差上升4.00BP，AA-级相较于AAA级等级利差上升1.00BP；5年期AA+级相较于AAA级等级利差保持不变，AA级相较于AAA级等级利差上升1.00BP，AA-级相较于AAA级等级利差下降1.00BP；7年期其余各等级相较于AAA级等级利差均保持不变。
城投债3年期AA+级相较于AAA级等级利差下降1.00BP，AA级相较于AAA级等级利差下降4.00BP，AA-级相较于AAA级等级利差下降10.00BP；5年期AA+级相较于AAA级等级利差保持不变，AA级相较于AAA级等级利差下降1.00BP，AA-级相较于AAA级等级利差下降3.00BP；7年期其余各等级相较于AAA级等级利差均保持不变。
2.3． 交易活跃度
本周AAA主体级别的债券中，短期融资券、中期票据和企业债的周交易量相对高于公司债。具体来看，AAA主体级别短期融资券中交易最活跃的5只债券为20中石集SCP006、20中石集SCP007、20东航SCP009、20中化股SCP019和20海淀国资CP001，周交易量分别达76.60亿元、64.10亿元、39.80亿元、34.40亿元和28.00亿元，其中20海淀国资CP001是城投债；AAA主体级别中期票据交易最活跃的5只债券分别为19中石油MTN002、16中油股MTN001、16铁道MTN002、19中石油MTN005和20汇金MTN009A，周成交量分别为29.40亿元、27.00亿元、27.00亿元、27.00亿元和17.50亿元，没有城投债；AAA主体级别企业债券交易最活跃的5只债券为20深地铁债05、20兖矿债02、20深地铁债02、20厦门轨道债02和19中电债01，周交易量分别达到11.60亿元、5.00亿元、4.70亿元、4.40亿元和4.00亿元，其中20深地铁债05、20深地铁债02和20厦门轨道债02是城投债；AAA主体级别公司债券交易最活跃的5只债券为19同煤04、16信投02、20浙金01、20京投02和20世茂02，周交易量分别达到5.00亿元、2.93亿元、2.20亿元、2.00亿元和1.90亿元，其中20京投02是城投债。
本周AA主体级别债券中，短期融资券、中期票据、公司债的周交易量均低于AAA主体级别短期融资券、中期票据、公司债，企业债的周交易量高于AAA主体级别企业债。AA主体级别企业债交易量相对较大。具体来看，AA主体级别短期融资券中交易最活跃的5只债券为20栖霞建设CP002、20恒澄建设SCP001、20新都香城CP001、20顺德投资SCP001和20芜湖经开CP001，周交量分别为11.40亿元、10.10亿元、4.90亿元、4.50亿元和3.90亿元，其中除了20栖霞建设CP002以外全部都是城投债；AA主体级别中期票据交易最活跃的5只债券分别为20渭南城投MTN001、19新余城建MTN001、20漳州开发MTN002、16京煤MTN001和20漳州经发MTN001，周成交量分别为11.60亿元、9.20亿元、8.40亿元、5.10亿元和4.80亿元，其中20渭南城投MTN001、19新余城建MTN001和20漳州经发MTN001是城投债；AA主体级别企业债券交易最活跃的5只债券为19莆田高新债、19玉山控股债02、19滨海城发债、19南川城投绿色NPB和16禹停车，周交易量分别达到12.90亿元、8.30亿元、5.40亿元、4.86亿元和4.20亿元，全部都是城投债；AA主体级别公司债交易最活跃的5只债券为16万通02、19金一01、20盱眙01、16高投02和19新沂债，周交易量分别达到4.65亿元、1.98亿元、1.63亿元、1.52亿元和1.10亿元，其中20盱眙01和19新沂债是城投债。本周AA级别企业债活跃度相对较高。
本周工业行业债券周交易量最大，达1，911.64 亿元。其次为能源、公用事业、金融、材料、房地产和可选消费，周交易量分别为494.65亿元、394.92亿元、308.12亿元、261.29亿元、191.29亿元和153.32亿元。其他行业债券交易量相对来说规模较小。
3． 本周债市点评
本周一级市场的总发行量、发行只数与总发行量均打破了八月以来的增长态势，在本周出现了八月份的首次下滑，净融资额则在本周呈现出小幅上升。其中，总发行量的主要下降动力来自企业债，总偿还量的增长动力来自中期票据，而净融资额的主要上升动力则来自公司债。一级市场发行量出现了连续两周的下降趋势，创下八月发行量的最低点，我们认为一方面源于利率债的大幅供给的造成溢出效应，另一方面8 月最后一周债市维持弱市格局，市场供需博弈有所加强。但考虑到目前我国的货币政策大概率将延续“结构性宽信用+稳货币”的组合，总体政策基调维持为主，未来一段时间内企业的发行意愿将会延续，投资者也会继续在一级市场寻求优质资产，故一级市场热度后续有望回升。
二级市场的交易量在本周同比小幅下降，初步判断为前段时间交易量小规模上升后的正常反弹，符合均值回归预判。交易量的主要下降动力来自中期票据，其增幅达19.41%。本周信用债收益率的变化趋势与国债收益率基本一致，均主要呈上升趋势，从而使债价下降，削弱了债券投资的吸引力。
信用利差和等级利差的变化则相对收益率滞后，本周二者仍主要呈收窄趋势，而这削弱了由于收益率上升而给债价带来的不利影响，提高了债券的吸引力。但综合三项变化数值，可以推断本周债价相对上周仍有下降，其投资热度遭到削弱。信用利差持续降低的原因主要是投资者大都选择了票息策略，但却难以在一级市场上寻找到足够的合意资产，进而选择在二级市场上通过让渡部分收益率的办法抢筹，导致信用债的收益率被快速拉低，信用利差被进一步压缩。等级利差已经接近前期市场的二次反弹位置，继续压缩的空间有限。
分行业看，本周除能源、可选消费外的其他行业债券交易量均呈现下降态势，其中材料行业降幅最大，达44.49%；其次，公用事业行业的交易量降幅也相对显著，达20.82%。工业行业虽仍然是对本周交易量贡献最大的行业，但是跌落2000亿大关，回落到1，911.64 亿元。近期，中美之间的摩擦程度有所提升，未来随着美国大选的临近，中美关系存在一定的不确定性，需要警惕对依赖进口行业的冲击。电子行业的产业链分布全球，2020年新冠疫情对行业全产业链产生的不同程度影响后，行业研发投入保持稳定，抗风险能力也在逐渐增强，长期来看，在国家逆周期调节政策以及5G商用的趋势下，电子行业有望迎来新一轮景气周期。房地产行业债券在本周走势低迷，下半年地产行业偿债整体较大，偿债规模较上半年大幅上升，在“房住不炒”的政策基调下，房地产行业融资政策难以松动，若融资政策进一步收紧，下半年房企现金流将更为紧张。需进一步关注销售回款较差、高杠杆、激进扩张、业务布局区域景气度较低的房企信用风险。
4． 风险提示
经济政策超预期，信用违约风险超预期。
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