【天风研究】 孙彬彬/宋雪涛/廖志明/刘晨明/夏昌盛/陈天诚
摘要：
美股大幅调整，商品急剧走弱，哪里来的risk off？是钟摆在摆动，还是流动性传染？天风证券研究所总量团队将为大家奉上每周论势！
宏观
近期美股高估值连续大幅调整，有两个结构上的背景。第一，尽管价值股出现阶段性修复，但3月底以来价值和成长的极端分化没有发生根本性改变，以特斯拉和苹果为例，科技龙头股在8月出现加速上涨，筹码分布结构的脆弱性进一步积累。第二，7-8月以来美股投资者结构的散户化加剧，散户对期权和被动化指数基金的积极参与，加大了市场的杠杆和波动。8月末以来美股RSI指标显示明显超买，因此在技术层面上出现动量反转和获利回吐并不意外。
结构性的问题始终存在，尽管在长期来看不合理，但短期来看也反映了市场对于经济分叉型复苏现状的有限理性。所以我们需要审视的是各种风险是否被市场充分消化。
第一，也是最直接的，8月开始新一轮财政救助计划已经暂停，而且随着美国政治体系进入大选时间，对于达成新计划的预期应该越来越低。财政救助暂停后，从财政转移支付转化为股票市场流动性的链条将出现压力，一旦赚钱效应消失，动量开始反转，流动性问题将开始显现，而高估值和脆弱的结构将放大流动性冲击带来的波动。
第二，显然今年以来美股市场主要是由估值驱动的，市场认为对于美股贵不贵的问题不应该只看历史业绩下的估值水平，而应该看预期业绩增速下的估值水平。市场对于明年EPS的预期非常乐观，几乎是V型复苏的定价。至于能否实现V型复苏，至少现在看美国经济的高频数据表现，复苏斜率幅度还是不及预期。美国经济的供给复苏明显落后于需求复苏，通胀预期已经回升，长端利率也不再下行，这营造了一个滞胀的宏观环境。
第三，下半年最重要的大选目前仍然扑朔迷离，不仅是大选的结果难以预测，在大选出现任何结果之后可能发生的事情也难以预测。这样情况下，市场对于大选后的政治环境和政策冲击也无法定价。
因此，尽管从技术上看调整与风险偏好和流动性无关，贵金属和债券利率并没有出现单一趋势，和3月份的调整都有所不同，基本面没有出现黑天鹅，流动性也没有收紧，看起来更像是上涨过快后的技术性调整。但是财政扩张停滞可能引发的流动性问题、过于乐观的盈利预期能否兑现、大选之后的政治风险等，一旦其中某个风险被触发，调整也可能放大为趋势，毕竟结构上的脆弱性在下跌时会成为自我实现的加速器。
策略
①市场方向取决于经济预期，目前信用的收缩比去年4月更温和，中美摩擦没有涉及整体经济，因此经济预期仍然健康，市场难有系统性风险。
②市场斜率取决于资金面，7月中旬以来，外资流入、公募发行、信贷违规入市都边际放缓，对应市场上行斜率放缓，波动加大。
③四季度少部分公司的牛市向纵深发展，风格更加均衡。一方面推荐三季报业绩大幅增长且能延续的军工上游、光伏、消费电子、新能源车；另一方面推荐经济恢复预期下，低估值蓝筹的估值切换。尤其是具备α属性的工程机械、化工细分、水泥、重卡、家具家电等。
固收
经过前期的持续调整，本周债市表现有所改善，在这个位置上，是否意味着新的机会？
首先我们回顾前一阶段债市主要关注的问题：此前市场情绪较为低迷，核心问题还是流动性困扰，特别是CD利率走高从而对跨季和跨年充满担忧，与此同时，央行表现出相对稳定适度，但实际偏紧的货币操作，所以市场阴云密布。
现在的问题是这个状态是否改变？
最近一周央行整体投放姿态偏温和，但关键还是要看本月MLF和TMLF投放。对此我们相对乐观一些，倾向于央行还是会进行超量续作，因此从这个角度来看，债市至少会从此前持续走弱的趋势中逐渐恢复稳定。
但如果从流动性的内因观察：目前市场核心关注的结构性负债压力以及流动性问题，其困扰的因素并没有完全改善。核心问题还是政策态度偏紧，防风险之下央行投放不够，尽管下周有加量续作的可能性，但难言宽松，只是相对平衡。
第二，从市场自身来讲，进入四季度会有此消彼涨动态平衡的可能性，有两个纬度的负面因素会有所趋于缓和：（1）资产扩张带来的资负平衡压力会有一个阶段性的改善；（2）财政压力在10月之后也会有阶段性改善，因此从11月份以后可能会债市压力会更小一些。
具体落实到流动性指标：我们认为只要相对平衡，则DR007能够稳定在2.2%附近，CD利率稳住3%以内。因此从现在市场位置来看，至少目前进入到一个相对稳定的区间：十年国债可以认为3.2%存在安全边际，十年国开的安全边际是3.7%。这是我们对当前市场的一个判断。
至于最近市场一些新变化，股债翘翘板和外围：我们认为总体处于对债市有利的一面。
往明年看，PPI虽然还有一个低基数的冲高，但是市场对于通胀的估计在近期应会有一些调整，这对债市来讲从预期上是有改善的，另外如果市场中还是存在股债翘翘板这一朴素逻辑，债市也会出现阶段性机会。
但是上述因素还是次要原因，核心问题还是在当前环境下央行行为取舍，因此在这个阶段我们认为负债端稳定的机构可以积极参与；资本利得空间或许还需静候。
利率下行空间能否完全打开还需要等待宏观内外环境有一个进一步此消彼涨的过程，此消彼长来自几个方面：
（1）通胀的此消彼涨，即PPI的变化，因为目前PPI有一个冲高的过程，故而要去关注这个冲高的压力和它未来可能回落的趋势；
（2）社融和信贷为代表的整个信用和货币的组合关系的此消彼涨：下一个阶段信用投放将逐步进入到适度，甚至会出现在进一步下行的过程中对整个流动性和利率环境产生影响。
（3）经济，因为目前还是逐季走高的趋势，特别是明年一季度低基数带来的高增长，随着时间越来越临近，市场关注度以及预期是否会再调整？
这三个层面此消彼涨的过程我们需要跟踪关注。随着宏观图景此消彼涨不断地展开，债市参与机会将更加明朗。
银行
1）估值低股价涨幅低，对银行没必要悲观。当前，银行（申万）指数估值仅0.68倍PB（lf），为历史低位，低估值反映了较为悲观的预期，对于银行股没必要悲观。年初以来涨幅，银行板块在A股各板块中垫底，客观上也存有补涨需求。
2）中报实质业绩相对平稳。A股上市银行1H20净利润增速-10.4%，较一季度显著下滑；主要系增提拨备之影响。A股上市银行1H20营收增速6.3%，较1Q20仅下降0.9个百分点，相对平稳。若拨备计提增速与1Q20一致，A股上市银行整体1H20“实际”净利润增速1.8%。资产质量保持稳定，1H20商业银行不良贷款1.94%，较1Q20上升3BP，但关注贷款率较1Q20下降22BP至2.75%。
3）经济复苏支撑估值合理修复，年底估值切换值得关注。随着国内经济稳步复苏，未来资产质量有望改善，银行实质基本面或将好转，支撑银行股估值合理修复。回顾2005年以来，银行板块12月平均涨幅达6.5%，呈现明显的年底估值切换行情。
4）我们认为，随着银行业成长性的下降，银行股投资需要降低收益预期，未来更多靠挣ROE的钱。个股方面，我们首推平安银行-估值偏低，零售银行龙头，估值提升空间较大；关注兴业、光大、江苏、常熟等。
非银
长期来看，上市保险公司将长期面临着销售平台（线上流量平台与线下专业化销售公司）的挑战，对于行业而言，保险公司的利益有可能会更多地让于销售平台。但中小保险公司的经营压力加剧会使得产品低价竞争不可持续，将削弱销售平台的竞争力。目前平安、太保、国寿、新华等上市寿险公司的破局之策包括：1）赋能代理人。公司积极获取各类线上流量，为代理人提供增量的客户远大期货官网，并提升代理人对客户的线上服务能力。2）打造差异化的服务体系，通过优质的服务来吸引客户，摆脱受制于流量平台的状况。差异化服务包括大健康产业、大养老产业等。3）提升代理人专业能力，扩大“专业化代理人”的数量与质量。其中，中国平安、中国太保的思路明确且转型坚定，未来将靠优质的差异化服务、不断增加的专业化代理人队伍、不断提升的线上流量获取能力保持长期持续发展。
短期来看，负债端分化的趋势将持续。我们判断新华保险新管理层的积极有为将使2020年下半年至2021年第一季度的NBV增速领先行业；国寿负债端或保持个位数的平稳增长；平安、太保内部正进行向高质量发展的转型，短期负债端仍有压力。
财险方面，车险综合改革或将于年内实行，车险保费和盈利承压；非车险中，得益于政策支持的责任险、农险预计将实现较快增长，但需关注洪水灾害的影响及信用保证险存量业务的风险消化进展。
截至8月28日，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险2020PEV分别为1.04、1.17、0.63、0.82倍。短期视角，我们首推新华保险。长期视角，我们推荐中国平安、中国太保，建议关注友邦保险H。
地产
当前地产融资再收紧我们认为对于行业整体的影响或小于18年，但行业由融资驱动规模增长转向至经营驱动质量增长或成趋势，在这一趋势下或伴随着业绩增速中枢的下移，以及对于17年来高价地叠加限价因素影响的低毛利项目的消化，报表层面的毛利率水平下行或未见底。考虑到当前“房住不炒、因城施策”的已成常态，政策博弈的贝塔机会或逐步减少，行业融资端的再收紧或进一步催化企业间的分化，可关注：1）资产负债表雄厚的企业，这一类企业具备一定的加杠杆空间且在融资收紧下有望持续享受融资端的溢价；2）权益比例较高的房企，具备较大的权益比例调整区间以撬动空间；3）合作模式有特色及其优势的房企。短期重点推荐：保利地产、万科A、金地集团、金科股份、城投控股、阳光城、招商积余、南山控股等；持续建议关注：1）优质地产：万科A、金地集团、保利、招蛇、金科、阳光城、世茂、融创、龙湖集团、旭辉控股、中南建设等；2）物业管理：招商积余、保利物业、碧桂园服务、新城悦、永升生活、雅生活、绿城服务等；3）商业及reits：南山控股、城投控股、大悦城、光大嘉宝、中国国贸。
