摘要：
8月以来，利率债整体震荡上行，而信用债上行幅度相对较小，甚至部分时间内出现了两者行情分化的局面。考虑到整体市场流动性仍然存在结构性压力，市场担心信用债后续仍有压力。特别是在理财整改的过程中，对于流动偏差的相关债项，比如非公开债，市场有所担忧。
我们发现当下非公开债一级融资仍较为火热，以延续2019年下半年以来的行情为主，虽然理财整改正有序推进，但尚未明显冲击到一级市场。
2019年下半年以来，非公开债在一级发行方面呈现出以下三个特点：1）非公开债在发行量中的占比整体提升，尤其是私募公司债的供给相对增多；2）城投债在非公开债发行量中的占比进一步提升；3）虽然整体来看存量非公开债始终以中低等级为主，但发行端实际经历了由2018年的“高等级为主”向“低评级为主”的变迁。
二级市场方面，2019年下半年以来，非公开债超额利差出现震荡回落，市场认可度有所抬升，当前超额利差走势未受理财整改明显影响。
由于信用环境仍然维持整体宽松，我们认为对负债端较为稳定，估值波动承受能力较强的账户来说，该品种存在挖掘空间。在具体参与上，我们认为相比之下，非公开城投债的超额利差6月以来虽已有所下降，但仍具有进一步压缩空间，行业基本面向好，中高等级主体仍具有较高性价比。由于中低等级城投债是非公开债的主力品种，后续随着理财整改的不断推进，该类主体融资或将受到一定冲击，尤其是长久期债券恐接续不力。考虑到未来或将出现监管要求趋紧、融资环境边际收紧等情况，我们建议投资人持续关注理财整改进展，避免过度下沉。
非公开债券还有机会吗？
8月以来，利率债整体震荡上行，而信用债上行幅度相对较小，甚至部分时间内出现了两者行情分化的局面。
考虑到整体市场流动性仍然存在结构性压力，市场担心信用债后续仍有压力。特别是在理财整改的过程中，对于流动偏差的相关债项，比如非公开债，市场有所担忧。
<远大国际期货>因此，我们梳理近期非公开债券的基本情况，供市场参考。1. 一级发行：城投重要性凸显，中低等级再度回归
2019年下半年以来，非公开债市场逐渐出现了一些结构变化。仅从近期来看，行情以延续为主，资管新规明确过渡期延后一年之后未对非公开债一级市场行情产生明显影响。
从存量来看，非公开品种已成为债券市场的重要组成部分，发债主体以中低评级为主，城投债是绝对的主力，占余额的67.05%。截至2020年9月12日，存量非公开债为6.20万亿，占主要信用债存量的26.88%，其中AAA、AA+和AA分别占比28.54%、36.01%、35.45%；而从行业分布来看，城投、房地产、综合为存量余额居于前三的行业，分别占比67.05%、6.69%、4.84%。
首先，虽然不同阶段有所区别，但非公开债在发行量中的占比整体提升，尤其是私募公司债的供给相对增多。去年下半年，非公开债在发行量中的占比迎来了近年来的高峰；今年2-4月发行人融资需求前置，信用债发行量及净融资量均出现大幅提升，尤其是公开债券，导致非公开债的相对占比相对下滑；5月后发行人融资刚需下降，同时优质发行人控票面要求较高，而正是这部分发行人支撑起了公募债市场，因此造成当前公募债发行萎靡，非公开债在发行及存量占比再度提升。
其次，城投债在非公开债发行量中的占比进一步提升。由于城投主体具有较大的融资需求，同时受益于较为宽松的政策环境，成为了非公开债的发行主力，而反观存量中占比居于二三位的房地产和综合业在发行量中的占比近年来均不足5%。
第三，虽然整体来看存量非公开债始终以中低等级为主，但2015年以来发行端实际经历了“低评级为主-高评级为主-低评级为主”的变迁。2020年5月以来AAA级发行人发行量占比仅为15%，为近年来低点，净融资额转负。
信用等级结构的变化一是受城投债影响，2019年下半年开始，城投融资环境的改善叠加信用分层的加剧促使非公开城投债发行主体再度向中低等级倾斜；二是高等级发行人融资渠道较广且对成本控制较严，而非公开债的成本相对较高，在融资环境极为宽松的2-4月，不少发行人已对融资品种进行了结构调整，非公开债的发行需求较前期明显回落。
<远大国际期货>当下非公开债一级融资较为火热，以延续2019年下半年以来的行情为主，仅就近期情况来看，虽然理财整改正有序推进，但尚未明显冲击到非公开债的一级市场发行。1）从发行量来看，非公开债在发行量中的占比稳中有升，对信用债市场净融资额亦贡献较大。从发行期限来看，8月中长久期债券占比曾一度下滑，但9月依然居于高位并超越此前，达到近70%。
2）从评级来看，近期中低等级主体发行占比进一步上行，而高等级主体的占比明显下降。
3）发行利率方面，以中短期票据及定向工具为例，近期3年期定向工具与AAA中票间的差额走阔，是否具有持续性则仍需观察。
虽然当下，一级市场所受冲击有限，但由于非公开债中，中低等级城投债是主力品种，后续随着理财整改的不断推进，我们预计流动性较差的长久期债券发行难度将有所提升，这对弱资质城投平台融资或产生压力。
2. 二级市场：超额利差分化回落，城投品种仍有压缩空间
<远大国际期货>通常来说，非公开债的票面及估值均高于同主体、同剩余期限的公募债，该部分溢价主要来自流动性及信用风险补偿。首先，由于非公开债券仅面向合格投资者销售且不可公开流通，非公开债持有人通常以持有至到期为目的，导致该品种的流动性相对较差。考虑到债券存量及现券成交情况，定向工具的活跃度显著高于私募债，这主要受到交易场所的影响，但整体来看非公开债的流动性较低，5月以来在成交总量中占比10%左右，明显低于债券存量。
<远大国际期货>其次，非公开债需要更多的信用风险补偿。一方面主体资质整体来看不如发行公开债的主体资质，在发行要求及用途上，该品种约束相对较少，发行后又对信息披露的要求较低；
另一方面，非公开债投资人较为集中，如发行人出现流动性紧张，更易与投资者协调，由于信息披露要求不高，负面影响也能降到最低，因此违约及展期债券以私募债为主。这对投资人来说这意味着即使对同一主体，不同券种也带来了除流动性溢价以外的信用风险。从对信用风险券的分析也可知，非公开债信用风险事件处置结果往往不及公开债，部分私募债甚至出现了反复展期的情况。
为更好衡量市场对非公开债品种的认可度变化，我们构建私募债超额利差曲线。我们选取2016年以来同时拥有存续公募债及非公开债券的主体，针对同一主体选取剩余天数差别在30天以内无特殊条款的成对债券（一只为公开债，一只为非公开债），通过计算收益率之差来衡量2016年以来非公开债在二级市场的情绪。
<远大国际期货>2019年下半年以来，非公开债超额利差出现震荡回落，市场认可度抬升。当前超额利差走势未受理财整改明显影响，由于信用环境仍然维持整体宽松，我们认为该品种存在挖掘空间，但后续仍需持续关注整改对中低资质主体带来的影响。疫情以来，受高等级超额利差下行牵引，非公开债券的超额收益维持下行，此外中等级超额利差有小幅回落，而低等级超额利差则在2019年下半年明显上行的基础上进一步走阔。这说明疫情前期较为宽松的流动性主要助推了中高等级主体信用环境改善，投资人对非公开债发行主体的信用资质较为谨慎，对低等级主体的流动性风险以及不同券种带来的信用风险要求更多溢价补偿。
从品种来看，地产企业受政策强力约束，同时参考历史分位数，进一步压缩空间有限，应避免过度挖掘。相比之下，非公开城投债的超额利差6月以来虽已有所下降，但仍具有进一步压缩空间，更重要的是2019年下半年以来城投债的融资环境明显改善，虽然区域间差距加大，但行业基本面向好，对于负债端相对稳定的账户来说，从这一品种中选取中高等级主体仍具有较高性价比。
3、小结
8月以来，利率债整体震荡上行，而信用债上行幅度相对较小，甚至部分时间内出现了两者行情分化的局面。考虑到整体市场流动性仍然存在结构性压力，市场担心信用债后续仍有压力。特别是在理财整改的过程中，对于流动偏差的相关债项，比如非公开债，市场有所担忧。
我们发现当下非公开债一级融资仍较为火热，以延续2019年下半年以来的行情为主，虽然理财整改正有序推进，但尚未明显冲击到一级市场。
2019年下半年以来，非公开债在一级发行方面呈现出以下三个特点：1）非公开债在发行量中的占比整体提升，尤其是私募公司债的供给相对增多；2）城投债在非公开债发行量中的占比进一步提升；3）虽然整体来看存量非公开债始终以中低等级为主，但发行端实际经历了由2018年的“高等级为主”向“低评级为主”的变迁。
二级市场方面，2019年下半年以来，非公开债超额利差出现震荡回落，市场认可度有所抬升，当前超额利差走势未受理财整改明显影响。
由于信用环境仍然维持整体宽松，我们认为对负债端较为稳定，估值波动承受能力较强的账户来说，该品种存在挖掘空间。在具体参与上，我们认为相比之下，非公开城投债的超额利差6月以来虽已有所下降，但仍具有进一步压缩空间，行业基本面向好，中高等级主体仍具有较高性价比。由于中低等级城投债是非公开债的主力品种，后续随着理财整改的不断推进，该类主体融资或将受到一定冲击，尤其是长久期债券恐接续不力。考虑到未来或将出现监管要求趋紧、融资环境边际收紧等情况，我们建议投资人持续关注理财整改进展，避免过度下沉。
信用评级调整回顾
上周3家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整，2家上调，1家下调。上周评级一次性下调超过一级的发行主体有0家。
一级市场：发行量较上周小幅上行，发行利率较上周整体上行
<远大国际期货>1、发行规模本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约1901.84亿元，总发行量较上周小幅上升，偿还规模约1873.04亿元，净融资额约28.8亿元；其中，城投债（中债标准）发行101.00亿元，偿还规模约560.45亿元，净融资额约-459.45亿元。
信用债的单周发行量小幅上升，总偿还量小幅上升，净融资额较上周小幅下降。短融发行量小幅上升，总偿还量大幅上升，净融资额较上周小幅下降；中票发行量较上周大幅下降，总偿还量小幅上升，净融资额较上周小幅下降；企业债发行量较上周大幅上升，总偿还量小幅上升，净融资额较上周小幅上升；公司债发行量较上周大幅上升，总偿还量小幅下降，净融资额较上周大幅上升。
具体来看，一般短融和超短融发行783.1亿元，偿还1256.6亿元，净融资额-473.5亿元；中票发行175.6亿元，偿还373.7亿元，净融资额-198.1亿元。
上周企业债合计发行74亿元，偿还83.067亿元，净融资额-9.06亿元；公司债合计发行869.14亿元，偿还159.68亿元，净融资额709.46亿元。
2、发行利率
从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率整体上行，各等级变动幅度在0-7BP。具体来看，1年期各等级变动3-7BP；3年期各等级变动1-5BP；5年期各等级变动0-3BP；7年期各等级变动0-1BP；10年期及以上各等级变动0-7BP。
二级市场：成交量小幅上升，收益率涨跌互现
银行间和交易所信用债合计成交5018.10亿元，总成交量相比前期小幅上升。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交2186.06亿元、2370.68亿元、200.95亿元，交易所公司债和企业债分别成交117.14亿元和5.70亿元。
<远大国际期货>1、银行间市场<远大国际期货>利率品现券收益率涨跌互现；各类信用债收益率涨跌互现；信用利差大部分扩大；各类信用等级利差大部分扩大，涨跌互现。利率品现券收益率涨跌互现。具体来看，国债收益率曲线1年期上行1BP至2.60%水平，3年期下行8BP至2.91%水平，5年期下行6BP至3.04%水平，7年期下行2BP至3.19%水平，10年期上行1BP至3.13%水平。国开债收益率曲线1年期下行4BP至2.81%水平，3年期下行2BP至3.31%水平，5年期下行6BP至3.49%水平，7年期上行5BP至3.58%水平，10年期下行1BP至3.68%水平。
各类信用债收益率涨跌互现。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率上行5-8BP，3年期各等级收益率变动2-3BP，5年期各等级收益率下行0-1BP；企业债收益率曲线3年期各等级收益率下行1-2BP，5年期各等级收益率下行1-2BP，7年期各等级收益率上行0-1BP；城投债收益率曲线3年期各等级收益率下行1-6BP，5年期各等级收益率下行3-4BP，7年期各等级收益率上行1BP。
信用利差大部分扩大。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差变动1-2BP，3年期各等级信用利差扩大6-8BP，5年期各等级信用利差扩大2-3BP；企业债收益率曲线3年期各等级信用利差扩大6-7BP，5年期各等级信用利差扩大2-3BP，7年期各等级信用利差扩大1-2BP；城投债收益率曲线3年期各等级信用利差扩大2-7BP，5年期各等级信用利差扩大1-2BP，7年期各等级信用利差扩大1BP。
各类信用等级利差大部分扩大，涨跌互现。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小1-3BP，3年期等级利差扩大2BP，5年期等级利差扩大0-1BP；企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大1BP，5年期等级利差扩大0-1BP，7年期等级利差不变；城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大2-5BP，5年期等级利差扩大0-1BP，7年期等级利差不变。
<远大国际期货>2、交易所市场交易所企业债市场交易活跃度小幅上升，公司债市场交易活跃度小幅下降，企业债上涨家数小于下跌家数，公司债净价上涨家数小于下跌家数；总的来看企业债净价上涨79只，净价下跌256只；公司债净价上涨132只，净价下跌200只。
附录
