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　　作者|杨子荣　刘粮‘中国社会科学院世界经济与政治研究所；国网能源研究院有限公司’

　　文章|《中国金融》2020年第17期

　　2020年3月，受新冠肺炎疫情扩散和石油价格暴跌冲击，美国经济陷入衰退，金融市场巨幅动荡，美联储再次降息至零利率，并启用无上限量化宽松（QE）政策，在一定程度上缓解了金融市场恐慌。与此同时，美联储持有的美债规模从3月初的2.5万亿美元扩张至6月底的约4.2万亿美元，而国债收益率曲线与2019年相比仍明显陡峭化，这表明危机期间QE的有效性减弱。为了遏制美联储资产负债表加速膨胀，以及能够快速降低中长端利率以应对经济衰退，美联储需要启用新的政策工具。

　　在上一轮量化宽松货币政策退出后，美联储前主席伯南克曾对未来美国经济再次面临衰退时可供美联储选择的货币政策工具箱进行过前瞻性描述，包括降息至零利率、前瞻性指引、量化宽松、长期利率目标和负利率等。目前，美联储除了长期利率目标和负利率政策未启用外，其他货币政策工具已使用到极致。由于负利率政策存在法律及实操约束以及负作用尚有待评估等不确定性，美联储目前选择负利率政策的可能性较小。与QE相比，长期利率目标（国债收益率曲线控制，下文简称“YCC”）能够帮助美联储在避免大规模购买美债的情况下控制住收益率曲线，并迅速压低中长端利率和降低美债的波动性，具有QE无可比拟的优点，成为美联储政策工具的下一个可能选项。

　　QE提振美国经济的边际效用显著下降

　　QE边际效用显著下降。2008年国际金融危机后，货币政策对公共债务的影响机制发生了变化。在金融危机前，美联储主要通过控制短期国债利率，同时释放信息影响通货膨胀和风险贴水因子，进而改变长期利率。金融危机后，美国短期利率已降至极限，货币政策对长期利率的传导机制失效，美联储开启量化宽松货币政策，通过直接购买长期债券来压低长端利率。量化宽松货币政策的理论基础是国债收益率曲线的市场偏好理论，该理论认为不同类型的投资者对于国债的期限偏好存在系统性差异，如养老金等投资机构有配置长期债券的需求，而货币市场基金则偏好短期债券。由于市场存在一定程度的分割，不同期限的国债市场之间套利不完全，因此，中央银行和财政部通过改变长期债券和短期债券的供给，可以改变两者的相对价格，进而影响到整个收益率曲线的形状。从国债收益率曲线的变化来看，2008~2012年间，在短期利率逼近“零下限”后，美联储通过量化宽松货币政策，成功压低了长端国债收益率，改变了国债收益率曲线的形状。不过，在量化宽松政策的后期，QE的边际效用明显减弱，在QE1阶段美联储资产负债表每扩张1美元，货币供应量M1增加0.96美元；而在QE3阶段，美联储资产负债表每扩张1美元，货币供应量M1仅增加0.28美元。这是因为天量资金滞留在金融系统内部，只有一小部分进入实体经济，转化为消费和投资，成为最终需求。

　　新形势下QE难以有效管理国债收益率曲线。首先，QE继续管理国债收益率曲线的及时性与有效性存疑。QE通过改变长期和短期国债数量的供给来间接影响国债收益率曲线，这是一个缓慢的过程，在危机期间难以快速降低长端国债收益率至足够低的水平以应对经济衰退。与2019年相比，本次危机期间美债的收益率曲线仍明显陡峭化。其次，美联储资产负债表负担愈加沉重。美联储资产负债表规模从2019年8月的约3.8万亿美元低位迅速扩张至2020年6月初的逾7万亿美元，资产负债表扩张的可持续性存疑。最后，QE退出艰难。一方面，市场沟通难度较大，2013年5月美联储在提及QE终结时曾引发退出恐慌（Taper Tantrum）；另一方面，当美联储停止或减少购买国债后，国债收益率可能会快速抬升。因此，新形势下美联储需要启用新的政策工具以有效管理国债收益率曲线。

　　收益率曲线控制成为美联储政策工具的下一个选项

　　收益率曲线控制是指货币当局设定一个收益率目标，并通过购买足够多的债券以保证利率在目标下方。比如，当联邦利率已经达到“零下限”而2年期国债收益率为1%时，美联储可以宣布有意维持2年期的国债收益率在0.25%的水平，为增强该利率上限的有效性，美联储必须承诺在利率高于0.25%时购买2年内到期的国债。由于债券的收益率与价格负相关，美联储可以以更高的市价买入这些债券，以保证其收益率在目标下方。

　　QE侧重债券数量的购买，YCC侧重债券价格的控制，两者的主要差别在于传导机制的不同以及对不同期限利率的影响。在QE框架下，美联储侧重于购买长期债券，以降低它们的收益率。QE的效果是通过降低债券的风险及流动性溢价来实现的，同时也影响短期利率的预期。在YCC框架下，美联储侧重于钉住中长期利率，主要通过传递美联储对短期利率的预期路径向市场释放信号。这两种政策可以被同时使用以降低中长期利率，也都可以配合前瞻指引工具来向市场传递美联储关于短期利率的预期路径。

　　YCC是美联储政策工具的下一个可能选项。与QE相比，YCC在应对新形势下的美国经济和金融市场不确定性方面，具有显著优势。首先，如果市场认为YCC政策可信，美联储可以在不大规模购买美债的情况下控制住收益率曲线，这对资产负债表加速膨胀的美联储而言尤为重要。其次，如果市场认为YCC政策可信，美联储能够立即将债券价格移动到目标水平，从而钉住收益率水平。最后，YCC拥有自动退出机制，副作用更小。当美联储钉住的国债收益率到期后，YCC会自动退出，不会给美联储的资产负债表造成持续的影响。

　　美联储可能选择2年期限左右的美债收益率作为YCC目标。美联储此次更可能选择钉住2年期左右的中期利率，而非长期利率。这主要是因为如果美联储选择钉住长期利率，由于短期利率传导至长期利率路径过长，钉住政策缺乏稳定性，而且在过长的购买期内，经济不确定性较大，钉住政策也缺乏可信性，这会导致市场可能大规模出售债券给美联储。与金融危机前比较，美联储在实施了量化宽松货币政策后3个月和2年期的美债波动率皆明显下降，而10年期的美债波动率仍然很高，这表明美联储对于中短端美债收益率的影响力更为显著。此外，美国财政部新发行的国债期限结构以中短期为主，在2009~2019年，短期国债占比为73.16%，中期国债占比为24.57%，长期国债占比仅为2.27%，从压低财政融资成本的角度来看，由于短期利率已逼近0，YCC钉住中期国债收益率的意义更大。

　　美联储实施YCC政策的潜在利弊与溢出效应

　　日本经验显示YCC提振经济和推高通胀的效果不明显，但可减缓中央银行购买国债速度。与美国不同，在启用YCC之前，日本10年期及其以下的国债收益率都已进入负利率，因此，日本选择的是钉住10年期国债收益率在0附近。2013年日本开始实行新的量化宽松政策，大规模购买日本政府债券，日本中央银行的资产负债表也随之快速扩张。2013年4月至2016年8月间，日本中央银行持有的日本政府债券余额从131.9万亿日元增加至396.4万亿日元，中央银行资产负债表规模也扩张了约2.67倍。自YCC启动以来，日本中央银行购买政府债券的速度明显放缓，2016年10月至2019年12月间，日本中央银行持有的日本政府债券余额仅增加了约82万亿日元，长期国债收益率也基本稳定在零利率附近。如果没有实施YCC政策，日本的经济和金融市场将如何表现已不得而知。不过，从最终结果来看，YCC提振经济和推高通胀没有达到预期目标，但确实减缓了中央银行资产负债表规模的扩张速度。此外，2020年3月澳大利亚开始实施收益率曲线控制，与其经济条件相似的新西兰则选择了量化宽松，结果发现澳大利亚的中长期国债收益率的波动性明显低于新西兰。

　　YCC有助于减缓美联储资产负债表扩张速度，降低财政融资成本和通缩压力。首先，由于经济增长前景不确定，美联储仍将维持宽松货币政策，如何保证资产负债表可持续是美联储必须考虑的长期隐患。如果承诺可信，YCC能够帮助美联储在避免大规模购买美债的情况下控制收益率。其次，为应对新冠疫情冲击，美国财政赤字达到空前规模，财政压力巨大。在YCC政策下，美联储将国债收益率固定在一定低的水平上，并减少美债的波动性，能够直接降低财政融资成本。最后，YCC将中期利率降至足够低水平后，有助于鼓励企业投资和家庭消费，降低通缩压力和经济衰退程度。

　　YCC可能损害美联储的信誉，并助推资产价格泡沫。第一，YCC成功的关键条件之一是市场相信中央银行对钉住的承诺是可信的，如果市场对此持怀疑态度，美联储可能不得不购买更多的债券，以使得债券收益率维持在目标水平。第二，YCC要求中央银行承诺在未来一定时间内钉住利率，如果在此期间通货膨胀意外回升，美联储可能被迫在放弃钉住利率和不坚持既定的通胀目标之间作出选择，而这两个选择都会危及中央银行信誉。第三，在YCC框架下，国债收益率曲线的价格发现功能进一步丧失，尤其是在实体经济存在诸多不确定性的情况下，大量资金可能不会进入实体经济，而是进一步助推资产价格泡沫。

　　YCC直接控制财政融资成本，更接近财政赤字货币化。财政赤字货币化指的是中央银行通过发行货币的方式为财政融资，导致货币供给增加。一般来说，中央银行直接在一级市场上购买国债才被称为财政赤字货币化。独立的QE不能算做严格意义上的财政赤字货币化，因为它不是中央银行直接从一级市场购买国债，而且只是增加了货币供应，并没有增加资产。但是，QE搭配财政赤字，则是迂回的财政赤字货币化，因为一方面这种政策组合增加了资产和货币供应量；另一方面虽然中央银行没有直接在一级市场购买国债，国债收益率仍主要由市场供求决定，但中央银行大规模增持国债实际上压低了中长端国债收益率，从而降低了财政融资成本。在YCC政策框架下，中央银行通过钉住利率直接控制财政融资成本，搭配QE和财政赤字，将更加接近实际的财政赤字货币化，这与在一级市场直接购买国债已没有本质区别。

　　美联储实施YCC会对中国产生溢出效应。根据历史经验，美国长期利率变化能够解释亚洲地区长期国债收益率变化的三分之一以上。资本账户开放度高的国家国债收益率受美国的影响程度更大。伴随着中国对外开放程度的提高，美国长期利率变化会通过资本流动、利率和资产价格等渠道对中国产生显著的溢出效应。首先，目前中国和美国长期国债收益率基差已超过200个基点，处于历史高位。如果美联储实施YCC，等于对中期国债收益率设置了天花板，巨大的利差会吸引跨境资本从美国流向中国，造成资本流入压力。其次，中国中央银行需要在资本开放和汇率稳定之间权衡。美联储实施YCC，在一定程度上会对人民币汇率产生升值压力，“蚕食”中国国际贸易竞争力。最后，在中美经济基本面相近的情况下，美联储实施YCC将有助于进一步降低中国货币政策外部约束，提升货币政策空间。■