作 者 | 姜超
来 源 | 姜超宏观债券研究
近期A股市场出现明显下跌，尤其是此前领涨的创业板，和医药科技等成长股。面对股市的突然下跌，有人建议要卖股票买债券。到底该买股还是买债，股票牛市还在不在？
信用扩张还是收缩？
上周央行公布了最新的货币信贷数据，我们发现，其中其实隐含了上述问题的答案。
货币自相矛盾。
乍一看，8月的货币信贷数据在好几个方面都存在着自相矛盾。
首先是广义货币M2和社融余额增速的走势继续背离。在理论上，这两者都是代表中国货币和信贷总量的指标，但在最近两个月广义货币M2增速持续回落，而社融余额增速持续回升。那么到底该看哪一个指标？是该相信广义货币M2增速回落所代表的信用扩张放缓？还是该相信社融余额增速回升所代表的信用扩张加快？
其次是广义货币M2增速与狭义货币M1增速的背离。在最近两个月，狭义货币M1增速持续回升，而广义货币M2增速持续回落，到底谁更能代表流动性？虽然从理论上说，广义货币M2包含的范围更广，但会不会这一次狭义货币M1增速反而更准确呢？毕竟在10年以前的A股市场上，也曾经流行过“M1定买卖”的说法。
M2明显失真。
我们发现，这一次恰恰是M2增速出了问题。
从广义货币M2的定义来看，其中主要包含了银行的各种存款，而存款其实是银行的负债，对应的是银行的资产。而在中国存款性银行的资产端，主要有两类资产：一类是国内信贷资产，另一类是国外资产。在最近两个月，这两类资产的增速都是回升的，这也意味着存款性银行的总资产增速也是回升的。
再来看存款性银行的负债端，其中大部分是各种存款，也就是广义货币M2，占比大约80%，但还有一小部分是非M2负债，例如债券、部分同业存款、银行资本金等等，合计占比约20%。从理论上说，既然近期存款性银行的总资产增速在持续回升，那么总负债增速也在回升，尤其其中占比80%的广义货币M2增速大概率会同步上升。但事实上，近期反而是占比20%的非M2负债增速在大幅跳升，使得M2增速甚至还出现了下降。
由此可见，近期M2增速的走势其实是明显失真的，不能准确反映银行信贷资产增速的扩张，源于信用扩张所创造的货币没有被计入M2所包含的存款项下，而是被计入了债券、部分同业存款等非M2负债项下。
信用扩张加快。
另一个代表经济活力的货币指标是M1与M2增速差。中国的M1主要包含了企业的活期存款，而M2主要包含各类定期存款。如果M1与M2增速差上升，意味着企业愿意持有现金，市场交易活跃，经济景气度上升。如果M1与M2增速差下降，意味着居民和企业大量选择定期储蓄，实体经济缺乏投资机会，经济的活力下降。
在过去10年，M1与M2增速差和发电量增速走势基本一致，而发电量增速是代表中国经济走势的最重要的实物指标，这也从侧面印证M1与M2增速差反映了信用扩张的方向。8月份的M1与M2增速差继续回升，加上8月重点电厂发电耗煤增速回升，代表着8月份发电量增速继续回升，均意味着经济的活力在回升。
因此，当前社融余额增速和M1增速回升所代表的信用扩张加快才更加贴近经济现实。
三大主体全面举债
信用扩张的加速意味着债务增速的回升，到底这一次谁在举债？我们发现，目前政府、居民和企业三大主体均在加杠杆。
政府大力加杠杆。
首先来看政府融资，8月份的政府融资达到1.38万亿，同比多增8729亿，为8月社融增长的最主要贡献。8月的政府融资增速达到18.7%，这一增速也创下1年以来的新高。
按照全年政府债券发行8.5万亿的计划，未来4个月剩余的政府债券发行额度为2.8万亿，比去年同期多增1.5万亿。这意味着年内政府融资仍是加杠杆的重要力量，政府融资的发力将推动社融增速继续回升。
居民企业长贷回升。
再来看居民和企业的融资，主要是各项贷款。在最近的两个月，企业短期贷款持续下降，或反映前期抗疫的应急贷款到期收回。但无论是居民部门的短贷和中长贷，还是企业部门的中长期贷款，均连续三个月保持同比多增，这意味着居民和企业也都开始了新一轮加杠杆。
从居民部门来看，短期贷款增速在今年2月份见底回升，中长期贷款增速则于5月份见底回升。
居民部门重新加杠杆，应主要源于贷款利率的下降。从17年开始，由于去杠杆推动贷款利率上升，抑制了居民部门加杠杆。但今年以来政府推动实体经济降成本，房贷利率小幅下降，也使得居民中长期贷款增速不再下降，甚至开始企稳回升。
企业部门加杠杆主要反映了库存周期的启动。从理论上说，企业中长期贷款增速主要反映了其投资行为。从过去10年的数据来看，中国企业的中长期贷款增速与存货周期密切相关。17年开始的去杠杆导致了库存周期下行，同时也伴随着企业中长期贷款增速的回落。而从19年中期开始库存周期见底回升，今年年初虽然被新冠疫情所打断，但近期库存周期已经开始恢复。按照历史经验，一轮库存周期的上行期至少可以维持1年半到2年左右时间，由此推算本轮企业中长期贷款增速的回升应该有望持续到明年上半年。
因此，只要当前的财政和货币政策不发生大的转向，那么年内的政府债券发行就会继续保持多增，而贷款利率的低位也会刺激居民继续加杠杆，库存周期的低位回升也支持企业部门加杠杆，年内的社融增速持续回升是大概率事件。
债市：利率上行熊市继续
如果年底之前的货币信用保持继续扩张，那么本轮经济复苏将有望延续到明年上半年，与此相应利率的上行也将持续到明年上半年，这意味着债市的慢熊行情仍将继续，现在并不是大笔买债的好时机。
信用扩张经济复苏。
历史经验显示，社融增速是代表中国信用周期的最重要指标，其持续回升意味着信用扩张的加快，经济活力的恢复。
而且社融增速是经济增速的领先指标，领先经济增速1到2个季度左右。如果社融增速的回升可以持续到今年年底，那么本轮经济复苏就有望持续到明年上半年。我们预计今年3季度的GDP增速有望接近5%，4季度的GDP增速有望达到7%，而明年1季度的GDP增速或有望超过7%。
利率上行债市慢熊。
中国的利率周期与经济周期的走势基本一致，如果未来经济持续复苏，加上通胀见底回升，GDP名义增速的回升将有望回升到明年上半年，与此相应本轮利率的上行将至少持续到明年上半年。
从4月份开始，伴随着社融增速的见底回升，中国的10年期国债利率也从2.5%的底部回升至3.1%以上。我们预计，本轮10年期国债利率的峰值有望在明年年中达到3.5%左右，只有在超过3.5%的历史中值之后才有望迎来中期配置的机会，在此之前债市仍将维持慢熊的格局。
为何在信用扩张期的利率趋于上行？最本质的原因还是在于资金供需的变化。社融增速的上升代表了融资需求的增加，无论是政府债券、居民还是企业贷款，基本上都是需要银行资金来购买，因而社融增速的激增往往意味着银行间市场的资金供不应求。我们测算今年2季度开始金融机构的超储率就出现了大幅下降，估算7、8月份的超储率已经降至1.1%的历史最低点附近，因而也导致了货币市场利率的回升，进而推动了债市利率的普遍上升。
股市：成长转熊周期转牛
从7月中旬开始，A股就陷入了震荡市，尤其在最近两周股市出现了明显的下跌，到底股票牛市有没有结束？
我们统计了A股8月份以来的分行业股价表现，发现表现最差的是医药和科技两大成长股行业，而领涨的行业除了公用事业和日常消费以外，还有金融和房地产等两大偏周期的行业。
利率上升水牛结束。
过去两年A股呈现典型的成长股牛市行情，尤其是科技和医药两大行业表现出色，源于其出现了戴维斯双击：一方面是估值水平的大幅提升，医药科技行业的平均TTM市盈率从19年初最低的32倍上升到20年7月最高的96倍，另一方面是盈利增速的回升，医药科技行业的平均利润增速从19年2季度的-30%升至20年2季度的49%。
从医药科技行业的整体盈利表现来看，最近一年的业绩高增主要源于此前一年的业绩大幅下滑，20年2季度的利润相比18年2季度其实并没有增加。因而最近两年医药科技行业的股价上涨其实主要靠估值提升，而这又离不开过去两年利率持续下行的大环境。
但目前中国国债利率已经出现了大幅回升，而且我们预计未来国债利率还会继续回升，进而带动信贷利率等普遍回升，这意味着这些成长股行业的高估值将难以维持，股市中的快牛和水牛行情已经结束，如果缺乏业绩改善的支持，这些行业后续或将面临显著的回调压力。
周期引领业绩慢牛。
但未来即便是利率上行，其实股市中也有赢家，那就是金融地产等偏周期性的行业。历史数据显示金融地产等行业的利润增速与银行贷款利率保持高度的正相关性，这意味着随着利率进入上行周期，这些周期行业的盈利有望改善。
与此同时，从估值水平来看，金融地产行业目前的平均TTM市盈率不到10倍，处于历史最低位附近，未来哪怕利率大幅上行，其估值也没有大幅下跌的空间。
因此，如果我们确定未来信用扩张将继续加速，中国经济持续复苏，那么金融地产等周期行业的盈利将趋于改善，加上估值便宜下跌空间有限，其实这些行业的股票反而有望在未来获得正收益。
所以，我们认为股票牛市并未结束，只不过是靠估值提升的水牛行情已经结束，但随着经济复苏，业绩确定改善的周期行业以及低估值的蓝筹股将接力上涨。