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　　焦点讨论：美国财政“僵局”进入关键一周

　　8月以来美国两党就新一轮财政救助处于“僵局”，本周将进入打破“僵局”的关键窗口期。我们提示，如果错失这个窗口期，大选前可能较难通过新的财政救助，从而美国将进入为期约4个月的“财政悬崖”期；这将一定程度上拖累居民收入、及相应的居民消费：

　　1． 美国共和党和民主党就新一轮财政救助谈判继续处于“僵局”。美国国会于3月末通过的CARES法案中部分救助项目陆续到期，尤其是600美元每周的失业救济补助已经于7月31日到期。因而， 7月末以来两党一直就新一轮财政救助进行谈判，但截至目前各自主张分歧依然较大，主要体现在：1）规模方面，民主党希望规模在2.2万亿美元左右，而共和党希望规模控制在1万亿美元左右；2）内部构成方面，民主党主张发放福利，包括派送现金、全额延长失业救济、对州政府大规模转移支付等；共和党则更倾向于减税及企业保护。其中核心争议是两个，一是民主党希望全额延续600美元每周的失业救济，而共和党希望将救济额度下调至200~400美元，至少不能使得失业救济超过工人工作时的工资，以免造成工人宁愿领失业救济也不积极找工作的“养懒人”现象。另一个是民主党希望为州政府再提供1万亿美元救助，而共和党仅支持提供1000亿美元。

　　2． 近期两党在大选前达成一致的概率正在下降。首先，近期美国经济修复持续超预期背景下，国会的救助意愿边际降低。尤其是，8月以来在财政救助力度减弱背景下，美国劳动力市场依然表现亮眼，失业率显著下降，可能进一步降低了国会议员对新一轮救助的支持意愿。其次，此次大选中经济议题重要性下降，即便大选前未通过财政救助，对两党选情影响可能小于以前。美国CNBC的民调显示，选民认为如果无法通过新救助案，两党应该受到同等责备，并不会特别怪罪于某个党。上周美国最高法院大法官Ginsburg的去世导致需要提名新任大法官，更是将大选议题进一步向非经济话题吸引。再者，二者立场差异持续未能弥合。其中，共和党内部对新一轮救助案的规模和内容持续无法达成一致，而民主党又在Pelosi领导下坚持2.2万亿美元的立场不动摇。Pelosi之所以能够坚持不动摇，一定程度上是因为当前民调数据显示，民主党有较大概率“横扫”，也即同时掌控白宫以及两院。因而，民主党大可等大选后再推进大规模救助案。

　　3． 时间紧张，财政“僵局”破局进入关键一周。美国国会将于10月第一周（3号开始）进入休会期，11月中才能返回，因而本周（及下周一~周三）将是解决此轮财政“僵局”的阶段性关键“窗口期”。时间点上看，鉴于本周国会有较大概率通过一个“持续决议”（continuing resolution，简称CR），为联邦政府运作提供临时资金，以避免政府关门；如果两党能够就财政救助达成一致，那么新救助案可能附在这个“持续决议”决议中一并通过。一旦这个关键时间点错失，大选前可能就很难通过财政救助案了。

　　4． 大选前救助案如未通过，将造成一个短期“财政悬崖”，对居民收入短期造成一定拖累。如果10月初国会休会前无法通过救助案，则意味着需要等到明年1月新总统和新一届国会就任后，才可能再讨论通过新救助案。另一方面，鉴于CARES法案中的失业救助已经于7月末到期，特朗普行政命令批准的救灾基金（可用资金共约550亿美元）也可能在10月初就基本耗尽。也即，美国经济将面临的4个月左右的“财政悬崖”，一定程度拖累居民收入。

　　具体而言，我们从高频数据推测，8月份联邦政府发放的紧急救助在550亿美元左右，相比5~7月份的每月1100亿美元下降一半，相当于居民可支配收入的3.7%。如果特朗普行政命令批准救灾基金在10月初耗尽，而新救助案未能接上，10月开始居民收入受到的负面影响会更大一些。我们看到，8月份美国居民零售销售增速回落快于市场预期，其背后部分原因可能就是8月失业救济的显著下降。

　　5． 但即使此次未能通过，也不宜过度担忧。一者，随着疫情回落，经济内生动力正在增强，对政府财政救助依赖度正在下降。以劳动力市场为例，4月封锁时期美国大约有2300万人失业，但从8月数据看，失业人数已经降低至1355万，减少了近1000万。二者，即便此次未能通过，待大选尘埃落定后依然可能通过新的财政救助。尤其是，如果民主党“横扫”，其通过的救助规模甚至可能较大。

　　6． 新阶段：复苏与政策间的微妙权衡，经济及资本市场波动性可能上升。从更大的背景看，我们认为，全球、尤其是美国经济正进入复苏与政策间微妙权衡的新阶段：一方面，复苏继续推进，增长内生动力增强；但另一方面，政策虽然依然在支持增长，但力度减小，甚至复苏越快，政策“撤火”可能也越快。这个阶段将对政策制定者把握政策火候的能力形成挑战。政策“撤火”过快、或者过慢均不利于可持续的经济复苏，2011~2012年时期美国的财政紧缩、及欧央行2011年的过早加息均是教训。向前看，我们重申对欧美经济前景偏乐观的观点，预计其将继续以不错的斜率复苏，从而对企业盈利形成支撑；我们也预计政策“撤火”将是渐进而谨慎的。但我们也提示，进入这种微妙权衡新阶段后，无论是经济还是资本市场，波动性均可能上升。

　　上周回顾：海外宏观数据、经济政策与主要事件

　　全球疫情：欧洲疫情“二次”反弹继续，但经济活动受影响程度依然有限。根据约翰霍普金斯大学数据，截至北京时间9月20日中午12点，全球新冠疫情累计确诊30，673，633人，累计死亡955，404人。上周的边际变化包括：1）欧洲国家疫情继续反弹，但与第一次疫情大不相同。法国和西班牙日新增分别接近9千和1万人，高于4月疫情高峰时期。不过，此次疫情各国重症率和死亡率并不高，与第一次大不相同，且老年人也增强了自身防护，因而政府采取的封锁措施也相对有限；相应地，疫情反弹对居民出行的影响似乎有限。我们看到欧洲居民出行在8月短暂下滑后，近期重新回升；2）新兴市场焦点依然在印度，其疫情继续加剧，日新增继续上升至9.6万人；累计确诊人数达530万人，仅次于美国的676万人；3）美国确诊小幅反弹。其上周日新增确诊平均为3.9万人，相比前一周的3.4万人略有回升。我们继续强调，在没有疫苗或者特效药之前，全球疫情的不断反复难以避免；但对此的担忧也不宜过度。在政府及时应对、且民众具备更丰富防疫经验背景下，疫情大规模反弹可能性较小；从美国7月~8月经验看，即使反弹，政府也能以相对较小的经济代价再度控制疫情。

　　宏观基本面：美国8月消费及生产继续改善。美国8月总零售环比0.6%，工业生产环比0.4%，均继续改善，不过弱于市场预期。近期美国经济数据增速放缓，一方面是因为前期的需求“堰塞湖”效应释放已经较为充分，另一方面可能也与8月失业救助减少影响居民收入有关。我们提示近期需关注美国财政政策不确定性对经济可能造成的下行风险。

　　货币政策：美联储更新前瞻指引。上周美联储公布了9月FOMC议息会议决议。美联储此次会议更新了基于通胀和就业的前瞻指引，上调了2020年经济预测，但点阵图隐含2023年底前也不加息。不过我们提示，从此次会议开始，美联储政策基调，将是随着经济复苏推进而逐步“撤火”，以后的沟通内容可能很难再是讨论推出更多宽松，而更可能是讨论现有宽松政策还应持续多久、以及什么条件触发加息。虽然我们认为美联储将较为谨慎，但这一过程中经济和市场波动性可能难免上升。

　　重大事件：菅义伟出任日本首相。鉴于菅义伟长期担任安倍的副手，赞同安倍的政策方向，我们预计其将延续安倍的政策基调。我们提示关注两点：1）菅义伟可能对安倍经济学“三支箭”的结构性改革方向加强推进；2）如果支持率较高，其可能提前举行大选。

　　本周关注：政策、数据与事件

　　经济数据：周三将公布9月G4（美国，欧元区，日本，英国）Markit PMI初值。市场预期欧元区9月综合PMI初值51.7，前值51.9，制造业PMI初值51.9，前值51.7，服务业PMI初值50.5，前值50.5；预期美国9月制造业PMI初值53.3，前值53.1，服务业PMI初值54.5，前值55.0；预期英国9月综合PMI初值55.5，前值59.1，制造业PMI初值54.0，前值55.2，服务业PMI初值55.8，前值58.8。周五将公布美国8月耐用品订单数据，市场预期8月核心耐用品订单继续回升，环比+1.0%，前值2.6%。