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　　基本结论

　　主体评级调整概况：与2019年同期相比，2020年以来主体评级调整企业数量继续小幅下降，但债务违约事件发生越加频繁，反映出当前市场信用违约风险提高。

　　主体评级上调情况：截止9月18日，2020年共有94家产业债发行主体被上调评级或展望113次。行业方面，建筑装饰行业有14家，是被上调企业数量最多的行业，其次是房地产和综合行业；企业性质方面，延续了2019年同期以国有企业为主的态势，且国企占比超过75%；浙江省是上调主体数量最多的省份（直辖市），达到15家，其次是广东和江苏。在113次主体评级上调中，上调前主体评级最多为AA+评级，有51次；大公国际上调次数最多，达到26次。

　　主体评级上调原因分析：盈利能力和经营能力增强是2020年产业债发行人主体评级上调的主要原因。在94家主体的信评报告中，营收规模增长、规模效应加强、盈利水平提升分别被提到54次、45次和41次。从企业性质来看，影响国有企业上调主体评级的因素比较多元，除了盈利能力和经营能力外，也依赖所处区域的经济优势以及政府和股东的支持等；民营企业则主要依靠公司本身基本面改善，包括盈利能力提高、经营能力提升和偿债能力增强。从行业类型看，强周期下游和弱周期企业主体评级上调的原因相对分散，既依赖于盈利能力、经营能力、资本结构和偿债能力等内部因素，也依赖于区域经济发展情况以及政府支持等外界因素。

　　主体评级下调情况：截止9月18日，2020年共有85家主体被下调评级或展望132次，其中17家主体发生债券实质违约或展期。行业方面，主体评级被下调最多的为医药生物行业，有9家，其次是建筑装饰和综合行业；企业性质方面，延续了2019年同期以民营企业为主的态势，民企占比接近60%；广东省下调企业数量最多，达到18家，广东省与山东省下调企业数量均大幅增长。在132次主体评级下调中，下调前主体评级最多为AA级别，有47次；中诚信国际下调次数最多，达到42次。

　　主体评级下调原因分析：债务压力、盈利能力下降和流动性风险加剧是2020年以来产业债发行人主体评级下降的主要原因。在85家主体的信评报告中，债务压力增加出现了47次，营收规模下降出现了36次，流动性风险加剧出现了34次。此外，有23家评级下调主体发生了债券违约或债务逾期，占比超过25%。从企业性质来看，民营企业的盈利能力下降较国有企业严重，非无保留意见审计报告和行政司法处罚也是影响民营企业主体评级下调的重要因素，而股东支持力度降低则主要对国有企业产生影响。

　　债项调整概况：2020年以来共有158只产业债债项评级被上调，140只产业债债项评级被下调253次，上调次数较2019年同期有所增加，下调次数则有所减少。债项上调和下调的主要原因均主要为相应主体评级调整。

　　风险提示：

　　1）经济恢复不如预期，发债主体收入及盈利下滑，信用资质下滑；

　　2）债务集中到期，发债主体流动性风险加剧，信用风险事件增加。

　　2020年债券评级调整密集期已告结束，本文梳理了今年以来产业债发行主体和债项评级调整情况，并对调整原因进行分析，以供投资者参考。

　　一、产业债主体评级和展望调整梳理

　　1、主体评级调整情况

　　根据统计，截止2020年9月18日，除商业银行外，共有94家产业债发行主体被上调评级或展望113次，85家主体被下调评级或展望132次，与2019年同期相比，上调与下调主体数量均小幅减少，整体来看，产业债发债主体整体信用资质与去年持平。

　　从主体评级变迁来看，主体评级上调中以AA+上调至AAA为主，共有49次，其次为AA上调至AA+，共有43次；主体评级下调中，AA下调至AA-较多，共有28次，A-以下评级调整均为下调，共有29次，反映出低等级主体信用资质进一步下滑。

　　从主体评级下调企业数量在主体评级调整总数的占比来看，其中：相较于2019年同期，2020年以来国有企业评级下调企业数量的占比有所下降，而民营企业评级下调企业数量的占比则进一步提升，且占比已经超过70%，反映了2020年以来国有企业产业债主体信用基本面有所改善，而民营企业产业债主体信用基本面继续恶化，这与今年多只民营企业产业债违约的情况相一致。不同行业类型中，周期上游行业主体评级下调企业占比继续增加，达到超过70%；而周期中下游及弱周期行业主体评级以上调为主，其中周期下游行业主体评级下调企业占比小幅提升，而弱周期行业占比有所下降，反映了弱周期行业信用基本面小幅改善，而周期上游行业信用基本面继续恶化。其中，从调整前评级来看， AA级和A+级及以下的企业主体评级以下调为主，下调占比均超过60%；AA+和AA-级的企业主体评级以上调为主，其中AA-级企业主体评级下调的占比下降幅度较大，目前占比不到25%。

　　2、主体评级和展望上调情况

　　截止2020年9月18日，共有94家产业债发行主体被上调评级或展望113次，其中北辰实业、福建电信集团、金科股份等14家主体同时被多家评级公司上调主体评级或展望。此外，比亚迪、福建电信集团和江西出版集团等7家主体在单次调整中被跨级上调。

　　2020年以来，上调前主体评级分布最多为AA+评级，有51次；其次为AA评级，有48次。与2019年同期相比上调主体评级企业数量均小幅减少，部分低评级企业（A+级及以下）主体评级被上调，主要是由于中诚信证评终止证券资信评级业务后评级工作由中诚信国际接管。

　　在113次主体上调评级中，大公国际上调次数最多，达到26次，其次是中诚信国际、联合资信和上海新世纪，分别为21次、16次和14次。与2019年同期相比，中诚信证评和联合信用主体评级上调次数减少较多，其中中诚信证评于今年终止了证券资信评级业务。

　　从主体评级上调的申万行业分布看，2020年以来建筑装饰行业有14家企业主体评级被上调，是数量最多的行业，其次是房地产和综合行业，分别有13家和10家。与2019年同期相比，建筑装饰、综合、公用事业、通信和交通运输行业主体评级上调企业数量增加幅度较大，而钢铁、建筑材料和房地产行业上调企业数量下降幅度较大。从行业类型来看，周期上游和中游行业主体评级上调企业数量继续减少，但弱周期行业上调企业数量增幅较大。

　　从主体评级上调的省份分布看，2020年以来浙江省有15家企业主体评级被上调，是上调个数最多的省份（直辖市），其次是广东、江苏和北京，分别有12家、9家和9家。与2019年同期相比，浙江省主体评级上调企业数量大幅增加，而广东省和上海市主体评级上调企业数量大幅减少。从企业性质来看，2020年主体评级上调企业以国企为主，占比超过75%。

　　3、主体评级和展望上调原因

　　通过对各产业债券评级报告中的有利因素分析，可以看到，2020年主体评级上调背后的主要因素包括：行业因素，如行业景气度提升和需求增加；环境因素，如区域经济发展良好和地理位置优越等；经营能力因素，如产业链延伸/多元化发展、规模效应增强以及核心竞争力加强等；盈利能力因素，如营收规模增加和盈利水平提升；资本因素，如资本结构改善和债务结构改善等；偿债能力因素，如融资能力增强和获现能力提升等；外部支持因素，如股东和政府支持力度加强。

　　总体来看，盈利能力和经营能力加强是2020年以来产业债发行人主体评级上调的主要原因，营收规模增长、规模效应加强、盈利水平提升在94家信评报告中分别被提到54次、45次和41次。同时，有利于发行人主体评级上调的因素主要还包括区域经济优势、政府/股东支持、资本结构改善以及获现能力提升等方面。

　　分公司性质来看，国有企业上调主体评级的因素比较多元，既包括盈利能力和经营能力提升，也依赖所处区域的经济优势以及政府和股东的支持；民营企业上调主体评级的因素相对单一，主要依靠公司本身基本面改善，包括盈利能力提高、经营能力提升和偿债能力增强。

　　分行业类型来看，强周期上游企业主体评级上调的主要原因是规模效应加强/市场地位提升；强周期中游企业主体级上调的主要原因是盈利能力提升；强周期下游和弱周期企业主体评级上调的原因则比较分散，既依赖于盈利能力、经营能力、资本结构和偿债能力等内部因素，也依赖于区域经济发展情况以及政府支持等外界因素。

　　我们选取三家主体评级上调的企业重点分析：

　　福建省电子信息（集团）有限责任公司

　　福建省电子信息（集团）有限责任公司注册资本76.4亿元，实际控制人是福建省国资委。公司是电子信息行业综合投资集团，产品主要包括集成电路、数字影像及计算机外部设备、网络及通讯设备以及电机四大类，拥有“锐捷”、“福日”、“闽东”、“升腾”、“福光”知名品牌。

　　2020年4月，中诚信国际将公司信用等级由AA-上调至AAA，评级展望为稳定；6月，联合资信和联合信用同时将公司信用等级由AA+上调至AAA，评级展望为稳定。主体评级调升的主要原因为：

　　（1）行业受国家政策支持力度大。公司所处电子信息行业，国家政策支持力度大，在国民经济中重要性越发突出，行业发展前景广阔。公司主要子公司在软件及信息服务产品、通讯产品与智慧家电业务和触屏显示模组等业务领域的规模和市场地位突出，经营优势显著；

　　（2）产业链完整，下属企业协同效应显现。公司经营业务涉及制造类、贸易类等多项领域，近年来完成对合力泰的并购，制造业产业链日趋完整，主营业务经营规模持续扩大，收入规模持续增长；

　　（3）有力的股东支持。公司作为福建省国资委独资企业，在资本注入、政策、税收和资源等方面获得了福建省政府的支持，2019年12月收到福建省财政厅注资 20 亿元，实收资本进一步增加；

　　（4）经营获现能力大幅增强。2019 年，受益于合力泰全年并表和晋华公司等子公司获现能力有所改善， 公司经营活动净现金流大幅增加，对债务本息的覆盖能力得到提升；

　　（5）融资渠道畅通。公司控股、参股多家上市公司，具有良好的股权融资能力。截至 2020 年 3 月末，公司尚有未使用授信额度 262.54 亿元，备用流动性充足。

　　金科地产集团股份有限公司

　　金科地产集团股份有限公司注册资本53.4亿元，实际控制人为黄红云。公司以房地产开发为主业，并辅以物业管理、酒店经营、新能源发电等业务。目前公司已进驻全国23个省、直辖市、自治区，开发项目主要分布在包括重庆、北京、广州、成都、南京等主要城市。

　　2020年5月，联合资信、大公国际和联合信用同时将公司信用等级由AA+上调至AAA，评级展望为稳定。主体评级调升的主要原因为：

　　（1）领先的区域市场地位。公司在重庆区域具有领先的市场地位， 近年来公司在重庆区域开发规模、销售金额位居前列，市场占 有率亦呈上升态势；

　　（2）销售业绩快速增长。近年来公司把握市场机遇、加快销售节奏，整体签约销售业绩呈量价齐升的态势，近三年签约销售金额和签约销售面积年均复合增长率分别为 71.82%和 50.33%；

　　（3）土地储备较为充裕。近年来公司拿地力度较大，截至 2019 年末公司全口径土地储备面积 6，690.93 万平方米，能满足公司未来 3 年左右的开发和销售需求；

　　（4）财务状况趋好。近年来，公司资产总额、所有者权益及营业收入、利润总额均保持较大幅度增长，且债务负担有所下降；

　　（5）畅通的融资渠道。作为上市公司，公司与金融机构保持良好 合作关系，备用流动性较充裕，继续保持较为通畅的融资渠道。

　　浙江中国小商品城集团股份有限公司

　　浙江中国小商品城集团股份有限公司注册资本54.43亿元，实际控制人为义乌市国资委。公司是目前我国最大的专业批发市场的发展商之一，以独家经营开发、管理、服务义乌中国小商品城为主业，产品几乎囊括了工艺品、小五金、日用百货、纺织品、服装等所有日用工业品，辐射多个国家和地区，是我国小商品的流通、研发、展示中心和重要出口基地之一。

　　2020年6月，上海新世纪将公司信用等级由AA+上调至AAA，评级展望为稳定。主体评级调升的主要原因为：

　　（1）区域发展环境好。小商品城所在的义乌市以 “兴商建市”为发展战略，小商品市场建设贯 穿于义乌经济发展的始终。2020 年 4 月，国务院同意设立义乌综合保税区，小商品城作为义乌综合保税区建设运营主体，有地域发展优势；

　　（2）品牌优势。小商品城经营的义乌中国小商品城 是我国最大的小商品出口基地，拥有很高的知名度、显著的品牌优势和市场地位；

　　（3）市场经营业务现金获取能力强。小商品城经营 的商品市场采取预收租金的经营方式，现金获 取能力强；

　　（4）业务调整有助于主业发展。根据小商品城 2020年6月13日发布公告，将房地产业务运营主体商城房产51%股份转让给商城控股，业务调整有助于公司集中资源投向市场业务，优化发展，进而增强主业的长期发展能力。

　　4、主体评级和展望下调情况

　　根据Wind统计，截止2020年9月18日，共有85家主体被下调评级或展望132次，其中59家主体被下调评级，26家主体被下调展望。安通控股、北大方正、桑德工程、东旭集团等23家主体同时被多家评级公司下调主体评级或展望。

　　同时，有34家企业在单次调整中被跨级下调，其中北大方正、东讯集团、桑德环境、康美药业和华讯方舟集团等17家主体发生债券实质违约或展期，数量较2019年同期大幅增加，表明当前市场违约风险进一步提高。

　　2020年以来下调前主体评级分布最多为AA级别，为47次；其次为AA+级别，为22次。与2019年同期相比，AA级主体评级下调次数及占比均小幅反弹，未出现AAA级企业下调主体评级，其中，A+及以下评级主体再度下调评级次数有所减少。

　　从评级机构的角度来看，2020年以来中诚信国际下调次数最多，达到42次，其次为联合信用，达到31次。与2019年同期相比，东方金城与大公国际主体下调次数减少幅度较大。

　　从主体评级下调的申万行业分布看，2020年以来主体评级被下调最多的为医药生物行业，有9家；其次是建筑装饰和综合行业，分别有8家和7家。与2019年同期相比，医药生物和公用事业行业主体评级下调企业数量均大幅增加，机械设备、非银金融、商业贸易和有色金属行业主体评级下调企业数量下降幅度较大。

　　从主体评级下调的行业类型来看，与2019年同期相比，强周期中游行业主体评级下调企业数量占比小幅下降；受医药生物和公用事业主体评企业级数量大幅增加影响，弱周期行业下调评级主体数量占比有所增加。

　　从主体评级下调的企业性质分布看，2020年主体评级被下调的企业延续2019年以民营企业为主的态势，数量为50家，占比为59%，总体上民营企业信用资质仍相对较差。

　　从主体评级下调的省份分布看，广东省主体评级下调企业数量最多，达到18家，与2019年同期相比，广东省与山东省主体评级下调企业数量有较大幅度增长，均增加了5家。另外，浙江省下调企业数量较去年大幅较少。

　　5、主体评级和展望下调原因

　　通过对各产业债券评级报告中的不利因素分析，可以看到，评级下调背后的主要因素包括：债券违约/债务逾期；行业因素，如行业景气度下行和市场竞争加强；经营能力因素，如业务结构单一/客户集中度高，股权质押比例高/控股股东股权被冻结，实际控制人/管理层变动以及被出具非不保留意见审计报告等；盈利能力因素，如经常性业务亏损，盈利空间降低和营收下降等；偿债能力因素，如债务压力增加，流动性风险加剧和存在未决诉讼等；外部支持因素，如行政司法处罚等。

　　总体上，债务压力，盈利能力下降和流动性风险加剧是2020年以来产业债发行人主体评级下降的主要原因，在85家主体评级下调的信评报告中，债务压力增加出现了47次，营收规模下降出现了36次，流动性风险加剧出现了34次。受新冠疫情影响，不少产业债发行人2020年营收规模缩减，经常性业务出现亏损。此外，有23家评级下调主体发生了债券违约或债务逾期，占比超过25%。

　　分企业性质来看主体评级下调原因，民营企业的盈利能力下降较国有企业严重，非无保留意见审计报告和行政司法处罚仅出现在民营企业的信评报告中，而股东支持力度降低仅出现在国有企业的信评报告中。此外，债务压力大是导致国有企业与民营企业主体评级下调的共同主要因素。

　　分行业类型来看，各类型行业主体评级下调的主要因素均为营收缩减以及债务压力过大等。此外，强周期中游行业和弱周期行业的评级下调主体流动性压力较大，弱周期行业主体受到债券违约或债务逾期的影响较大。

　　我们选取三家主体评级或展望下调的企业重点分析：

　　泰禾集团股份有限公司

　　泰禾集团股份有限公司注册资本24.89亿元，实际控制人为自然人黄其森。公司主营房地产开发业务。

　　2020年以来，联合资评和东方金诚均多次下调公司等级，由AA+下调至C。7月6日，原定到期的“17泰禾MTN001”未能按期兑付本金和利息，构成实质性违约。主体评级展望下调的主要原因为：

　　（1）盈利能力下降。2020年以来公司合同销售金额和销售面积均有所下降，营业收入和利润总额均显著下降，其中一季度净利润亏损，盈利能力大幅减弱；

　　（2）流动性压力大。公司房地产项目中去化难度较大的高端住宅和商业项目占比高，在公司流动性紧张、行业调控政策持续及疫情的不利影响下，推盘节奏放缓，未来仍将面临较大去化压力；

　　（3）资本支出压力大。公司在建和拟建项目未来投资规模较大，在行业融资环境趋紧的背景下，考虑到公司流动性风险高，未来将面临较大资金筹措压力；

　　（4）实际控制人变更风险。控股股东持有公司股份被质押比例极高且被完全冻结，目前正在筹划引入战略投资者，存在实际控制人变更风险；

　　（5）资产质量下滑。以关联方往来款为主的其他应收款有所增加且规模较大，对资金形成占压，资产受限比例高，对资产流动性及再融资形成不利影响；

　　（6）债券实质违约。公司全部债务规模仍较大且短期债务占比提升，存在大额到期未偿付款项，已发生多笔信用债违约事件，债务偿付能力弱，流动性极为紧张。

　　海航基础产业集团有限公司

　　海航基础产业集团有限公司注册资本200亿元，实际控制人为海南航空工委。公司是海航集团旗下基础设施建设的经营管理主体，主营业务包括地产、机场和免税三大类，下属成员企业过百家。

　　2020年6月，上海新世纪将公司信用等级由AA-下调至A，评级展望为负面。主体评级下调的主要原因为：

　　（1）审计报告强调事项。根据海航基础产业审计报告强调事项，公司与关联方相关的资产及互保金额较大且已出现担保逾期事项，关联方目前虽在化解流动性风险，但存在不确定性；

　　（2）大规模债务逾期，融资压力持续加大。公司资金状况仍未改善，大规模债务逾期，银行借款结构呈现短期化，且公司受限资产规模较大，以抵押的房地产存货为主，资产抵质押比率很高，资产可变现能力较弱，后续融资压力持续加大；

　　（3）业绩亏损。受海航集团流动性风险等因素影响，海航基础产业提高关联方应收款项坏账准备的计提比例及计提联营企业股权投资损失，2019 年公司净亏损 15.16 亿元；

　　（4）疫情影响。受疫情影响，海航基础产业房产销售、商业租赁及机场等业务中短期内面临较大冲击，资金压力进一步加大。

　　上海新文化传媒集团股份有限公司

　　上海新文化传媒集团股份有限公司注册资本8.06亿元，实际控制人是自然人张赛美。公司主营业务覆盖影视全产业链，包括影视剧制作、发行为核心，电影、综艺、新媒体、户外广告投放、产业投资等多元化发展。

　　2020年4月，中诚信国际将公司信用等级由AA下调至AA-。主体评级下调的主要原因为：

　　（1）影视行业监管趋严，广告行业市场竞争加剧。近年来国家出台多项政策加强对影视行业的监管，影视行业从内容层面到制作层面都将步入更加规范化的阶段，行业政策调整亦对影视行业造成一定影响；随着我国经济下行压力加大及户外 LED 大屏 广告行业的快速增长，广告行业市场竞争加剧。此外，新冠肺炎疫情对电影和广告行业带来较大冲击，相关企业经营业绩相 应受到影响；

　　（2）盈利能力大幅下滑。2019 年，受影视行业政策收紧及国内经济下行带来的广告主投放预算减少等因素影响，公司影视业务及广告业务收入同比大幅下滑，经营出现大幅亏损，盈利能力大幅下滑；

　　（3）商誉减值风险。受公司前期股权收购影响，截至2020年3月末，公司商誉余额为 7.40 亿元，占总资产比重为 22.73%。如果前期收购企业未来经营业绩持续下滑，公司可能面临较大的商誉减值风险，并可能对公司盈利能力和资产质量产生负面影响。

　　（4）债券回售兑付压力较大。“16 文化 01”于2020年8月5日面临回售，截至 2020年3月末，公司货币资金为 0.70 亿元，且可动用银行授信额度较少，若投资者选择回售规模较大，届时公司将面临一定兑付压力。

　　二、产业债债项评级调整梳理

　　1、债项评级和展望上调情况

　　截止9月18日，2020年共有158只产业债[1]债项评级被上调，上调前债项评级以AA和AA+评级为主。与2019年同期相比，总体债项评级上调次数有所增加，增加的债项评级以AA+级债为主。

　　在158只债项评级被上调的产业债中，有140只对应发债企业主体信用等级同时被上调，主体信用等级上调是该部分产业债债项上调的主要原因。另有18只未被上调主体信用等级的债券，在有评级报告的债券中，债项评级上调的原因为相关主体提供不可撤销全额连带责任担保和为本息承担不可撤销及无条件的差额补足承兑责任。

　　2、债项评级和展望下调情况

　　2020年以来，共有140只产业债债项评级被下调253次，下调前的较高债项评级以AA和AA+评级为主，AAA评级较少，说明高评级优质债券下调债项评级的比例较低。同时，下调前债项评级在A+及以下评级的整体占比超过50%，说明低评级债券再度下调评级甚至违约的可能性较高。与2019年同期相比，总体债项下调次数下降，具体来看，除AA评级外，各债项评级下调的次数均有所减少。

　　在140只债项评级被下调的产业债中，有135只对应发债企业主体信用等级同时被下调，主体信用等级下调是该部分产业债债项下调的主要原因。另有5只未被下调主体信用等级的债券，其下调原因主要为担保人主体评级下调、出现实质性违约，但债项评级调整晚于主体评级调整。

　　三、总结

　　与2019年同期相比，2020年以来主体评级调整企业数量继续小幅下降，但债务违约事件发生次数大幅增加，反映出当前市场信用违约风险提高。建筑装饰和公用事业行业主体评级上调和下调的企业数量均较上年显著增加，表明行业内部分化加剧。与此同时，医药生物行业部分产业债主体信用资质进一步恶化，主体评级下调的企业数量大幅增加。企业性质方面，国企主体评级上调的数量与占比均进一步提升，而主体评级下调企业仍以民企为主，且占比小幅抬升，与去年相比，民营企业信用风险进一步加大，且有向中高评级蔓延的趋势。

　　分析企业主体评级调整原因，盈利能力和经营能力增强是发行人评级上升的主要原因，同时，地理位置优越/区域经济优势、政府/股东支持、资本结构改善以及获现能力提升也是重要原因；债务压力、盈利能力下滑和流动性风险加剧是发行人评级下降的主要原因，今年以来共有23家产业债主体发生债券违约或债务逾期。

　　四、风险提示

　　1）经济恢复不如预期，发债主体收入及盈利下滑，信用资质下滑；

　　2）债务集中到期，发债主体流动性风险加剧，信用风险事件增加。