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今日早盘央行开展1000亿7天及1000亿14天逆回购操作，净投放800亿元，银行间资金整体较为宽松，月内资金利率大幅下行，但跨季资金依然较为紧张。现券方面，受交易盘获利回吐、10Y国开换券预期和国内外风险偏好回升等因素共同影响，10年国开活跃券利率出现较大幅度上行，而国债则上行幅度有限。具体来看，除10Y国开活跃券上行3.25bp外，其余期限活跃券利率波动幅度普遍都在1bp左右。

如何理解资金面缓和背景下的利率上行？今日受央行连续大额净投放流动性影响，资金面明显趋于缓和，虽然跨季资金依然较为紧张，但隔夜和7天加权利率都出现大幅下行，尾盘甚至分别回落至1.5%和1.6%的超低水平，资金面之宽松可见一斑。然而在资金面大幅缓和的背景下，今天长端利率依然出现了一定程度的上行，尤其是10Y国开活跃券利率更是上行3bp以上。资金面缓和背景下的长端利率上行如何理解？未来这一背离是否会延续？

一方面，资金利率的宽松尚未向短端利率传导。虽然央行OMO连续净投放缓和了月内资金面的供需矛盾，但一方面跨季资金利率仍在继续上行，市场对跨季资金面能否平稳度过仍存疑虑；另一方面短期资金的投放尚不足以对冲银行对长期负债的缺乏，资金利率大幅下行背景下一级存单发行利率仍在继续小幅上调就印证了这一点。因此我们看到即使资金面大幅缓和，但短端利率依然较为平稳，资金利率的下行尚未向短端利率传导。

另一方面，长端利率走势依然面临自身的问题。除了资金面缓和尚未向债券利率传导外，长端利率自身还面临一些不确定性。一方面，随着10Y国开活跃券存量规模逼近2500亿，市场对10Y国开换券的预期不断升温，导致10Y国开活跃券利率上行速度明显快于其他品种，但这反过来也进一步打击了市场情绪，带动中长端利率普遍上行。另一方面，随着前期驱动市场交易情绪的海内外风险偏好共振走弱出现了缓和迹象，叠加利率接近震荡区间下限带动获利回吐需求释放，长端利率自身也面临一定的反弹压力。

在短期内市场缺乏增量驱动因素的背景下，未来市场走势仍取决于两方面因素的角力。一方面需要观察风险偏好的回升延续性如何，另一方面也需要观察央行公开市场投放能否延续，资金利率回落能否带动短端利率显著下行。从目前的情况看，在欧洲疫情二次爆发，疫苗短期内仍无法投入使用的背景下，海外风险偏好回升的可持续性存疑，对长端利率的推升作用或将有限。而在央行的持续呵护下，跨季资金面大概率无忧，存单利率逼近前期高点后继续显著上行的风险也较为有限，因此短端利率虽然难有大幅下行，但上行风险也相对可控，利率上有顶下有底的区间震荡格局未来仍将大概率延续。

在周一的大幅下跌后，隔夜海外市场风险偏好略有回升，美股小幅收涨，美债利率略有反弹，欧洲股市则涨跌互现。消息面来看，鲍威尔在众议院的证词整体传达了对未来经济高度不确定性的担忧，货币政策基调仍偏鸽派；受疫情二次爆发影响，英国宣布为期6个月的新一轮疫情管控措施，要求民众尽量在家办公，且娱乐场所需在晚上10点前关门；中印双方高层会晤同意停止增兵一线，避免矛盾进一步激化；联合国大会中美摩擦成为了中心议题，矛盾依然尖锐。

交易策略方面来看，近期影响市场的主要是风险偏好和资金面两个因素的角力。一方面疫情二次爆发担忧下全球风险偏好回落拖累国内风险偏好，对债市偏利多；另一方面临近季末资金面持续收紧，虽然央行加量对冲之下短期流动性大概率无虞，但银行对长期稳定负债的缺乏依然存在，存单利率仍在持续上调，对债市偏利空。不过从期限利差的角度看，前期中短端利率的回落使得收益率曲线重新陡峭化，长端利率的利差保护有所提高，有利于打开长端利率的交易空间。因此日内需要密切关注资金面和风险偏好的变化，长端利率仍存在一定交易空间，交易盘可适度参与。

上午利率整体呈现先下后上的走势，早盘受央行继续净投放流动性影响，资金面较昨日明显缓和，月内资金利率大幅回落，带动早盘利率小幅下行。然而随后受国债期货跳水、股市表现较为顽强等因素共同影响，利率震荡上行。综合来看，上午短端利率受资金面趋松影响有所回落，中长端活跃券利率则普遍上行1-2bp。展望未来，虽然资金面在央行的持续大额投放之下明显缓和，但市场交易热情依然较为低迷，利率接近波动区间下限后止盈盘及做空力量都会明显增加，限制了利率的进一步下行空间。在股市风险偏好没有进一步走低，债市缺乏其他增量驱动因素的背景下，利率区间震荡的格局或将延续。

根据近期公布的8月金融机构信贷收支表数据计算，8月商业银行结构性存款余额环比减少7525.93亿元，连续第四个月录得下降，余额降至94202.58亿元，已经低于去年12月末95980.57亿元的水平，监管机构要求9月底结构性存款压降至去年末水平的第一阶段目标提前1个月完成，结构性存款的压降压力阶段性缓和。

不过，考虑到监管对于结构性存款的第二阶段压降要求是年底前压降至去年底规模的2/3，这意味着今年年底结构性存款余额需要降至6.4万亿，与8月底的余额相比还有约3万亿的差距，这意味着在9-12月的4个月中，商业银行还要进一步压降3万亿的结构性存款，月均需压降7550亿左右，与8月的压降规模大体相当，压力仍不容乐观。对银行而言，一方面需要考虑结构性存款压降后，如何获取新的稳定负债，尤其是临近四季度，全年同业存单的发行指标逐渐捉襟见肘之际，负债端的压力或将进一步加大；另一方面，负债端的压力也将逐步传导到资产端，银行资产配置和信用扩张的力度也将大概率边际减弱，对社融和信贷的影响也不可忽视。

截至目前，本轮金银价格高点均出现在8月初，黄金现价最高到2075美元/盎司，白银现价最高接近30美元美元/盎司，以现在的价位看，金价与最高点相比下跌近10%，银价下跌超20%。

贵金属价格缘何暴跌？一方面，海外央行货币扩张按下暂停键，美联储未在这两个月上的议息会议上提出新的货币宽松政策，其资产负债表也因前期流动性支持工具的陆续到期而放缓扩张步伐；欧央行则一边上调经济预期，一边谨慎调整PEPP等资产购买工具（为未来留出足够弹药）。海外货币宽松步伐放缓背景下，名义利率以震荡为主。但另一方面，美国财政刺激计划难产，欧洲疫情二次爆发，市场对经济复苏的预期下修，复苏预期直接决定通胀预期，而通胀预期下降与名义利率相对稳定的组合就意味着实际利率在整体上行。当然，风险偏好回落带来的美元升值也助推了这一变化，但其背后反映的市场预期与实际利率理论是一致的，即市场在交易经济复苏不及预期的逻辑。实际上，最近的美股、欧股，包括我国债市，走的都是相同的交易逻辑。

至于为何白银下跌幅度远大于黄金？主要是金银比过低带来的均值修复力量在发挥作用。

从这个角度看，现在市场的几个关键问题：1、美联储、欧央行的表态；2、白宫会不会因股市下跌加速刺激计划推出；3、海外尤其是欧洲疫情、疫苗的最新进展。