<远大国际期货>远大期货官网：固收彬法 <远大国际期货>【天风研究·固收】孙彬彬/孟万林（联系人）摘要：
美元走高，恒大事件，对于美元债一级市场尚未有直接明显的影响。
<远大国际期货>二级市场上，美元走高和全球市场波动，已经开始导致美国高收益公司债二级收益率和利差小幅上行；而中资高收益美元债还更多受到恒大负面新闻的影响，其到期收益率和利差明显提升。如何看待恒大事件的影响？
杠杆过高、债务滚续压力大仍然是部分房企不得不面临的问题，“三条线”政策管控下，高杠杆民企承压。对于恒大而言，公开市场短期内面临的债务压力不大，但从有息债务整体来看，短期偿债压力却不小。在房地产市场销售仍然比较有韧性的情况下，房企的土储质量将接受严格的检验，与此同时，事件所导致的或有挤兑冲击同样不容忽视。
2020年以来，高收益级和投资级中资美元债均已实现正收益。9月以来，海外市场动荡和恒大事件，导致9月以来中资美元债回报为负。临近年末，全年收益压力不容小觑，需要进一步观察海外市场变化和事件进展。
近期中资美元债有何变化？
近期海外市场动荡，叠加恒大事件影响，中资美元债市场有哪些变化？
1、一级市场：净融资暂未受到影响
我们以 Bloomberg 中风险涉及国家为中国（即主要业务在中国）、排除 CD和可转债、发行货币为美元作为中资美元债的统计范围，观察中资美元债市场的变动。
中资美元债净融资持续处于高位。前期受美元流动性紧张影响，中资美元债净融资在4~5月份大幅下滑为负，而随着美元流动性的逐步恢复，中资美元债6月份实现净融资181亿美元的净融资。进入三季度后，连续三个月的净融资均较高，8~9月净融资均在100亿美元以上。
三季度，中资美元债发行平均期限降低，利率提高。二季度美元流动性紧张，对高收益级美元债冲击最大，以房企为代表的高收益中资美元债发行一度冻结。而投资级中资美元债发行受影响相对较小。进入三季度后，高收益级企业发债增多，造成中资美元债的发行呈现出期限缩短、利率提高的情况。
房地产的中资美元债净融资下滑，平均期限延长。房地产行业作为中资美元债的一个重要组成部分，以高收益级主体为主，在4~5月份美元流动性紧张的时候受影响最大。进入三季度后，7月份净融资较高，8~9月份明显下滑。期限方面，三季度平均期限提升，利率小幅降低。
城投债发行融资仍维持了相对稳定的水平。城投债的发行主体以投资级为主，今年受美元流动性震荡的影响相对较小。三季度以来，城投债的净融资维持了相对稳定，平均期限基本与上半年持平，但平均利率小幅下降。
2020年以来房企中资美元债的发行主体中，恒大发行量最高，达到60亿美元，平均发行利率也较高达到11.75%；其次是碧桂园、佳兆业、融创、华夏幸福、绿地、禹洲、正荣、建业、花样年、阳光城和旭辉等，发行金额均较高。从企业性质来看，以民企为主，且大部分主体实际杠杆较高。
中资美元债城投债发行方面，发行量较高的主体有义乌市国有资本运营有限公司、北京市基础设施投资有限公司、上饶投资控股集团有限公司、云南省建设投资控股集团有限公司、南京江北新区产业投资集团有限公司等主体。
中资美元债发行尚未受到影响，那么美国本土公司债表现如何？
从美国公司债一级市场融资情况来看，美联储一系列宽松的货币政策，推动了美国公司债融资的快速增长。近期海外市场波动加大，但目前同样尚未对一级市场融资造成显著影响。3月~6月，美国公司债发行量连续4个月超过2000亿美元。三季度内，7月下滑至944.4亿美元，8月再次反弹至1974亿元。而1~8月累计发行量同比增速则达到了82.5%。9月尚未披露完整数据，但从发行情况观察来看，发行量也较高。从内部结构来看，投资级和高收益级均实现了高速增长，投资级累计同比增速77.8%，高收益级增长54.2%。
一级市场目前并未出现显著变化，那么二级市场如何？毕竟一级市场存在一定的滞后性。
2、二级市场：中资美元债收益率及利差均再次上行
在经历上半年的动荡和回归之后，三季度中资美元债到期收益率和利差进入相对平稳的阶段，有小幅降低，到期收益率从2.683%降低至2.368%，利差也降低超过20bp。
在恒大负面新闻曝光之前，高收益级中资美元债到期收益率从9%的水平降低至8%左右，利差降幅也在100bp左右。但恒大负面新闻曝光之后，恒大的存量债券遭到抛售，到期收益率与利差大幅提升，从而带动高收益级中资美元债到期收益率和利差出现大幅提升。当然，这个过程中，我们也同时观察到美国高收益公司债收益率的小幅上行，说明影响并不仅来自于恒大事件本身。
美国本土公司债表现如何？
高收益级美国公司债二级市场收益率再次上行。9月初，美国投资级和高收益级公司债收益率均降低至2000年来的最低区间，而能源高收益级公司债由于油价仍然处于较低水平，其收益率则仍然处于相对较高的区间。最近两周，由于美国疫情二次爆发及油价下行，高收益级美国公司债收益率再次上行。
投资级利差恢复至正常水平，高收益级利差仍然处于相对较高的水平，且再次上行。目前，投资级债券利差基本回落至疫情前的水平，而高收益级债券的利差则仍然维持在较高的水平，尤其是受油价影响的能源高收益级公司债利差明显高于疫情爆发前的水平。9月之后，海外市场波动，导致高收益级再次出现显著上行。
二级市场上，三季度大部分时间里中资美元债到期收益率和利差均呈现出稳中有降的局面。但受近期全球市场影响，美国高收益公司债二级收益率级利差小幅上行；而中资高收益美元债还更多受到恒大负面新闻的影响，其到期收益率和利差明显提升。
3、如何看待近期市场波动？
恒大集团引入的战投即将到期、债务压力较大的负面新闻引起了二级市场较大的波动，恒大集团的海外债出现价格大幅下降、收益率快速攀升的情况，这也直接推动中资高收益美元债指数到期收益率和利差快速上扬。
那么，恒大美元债大跌对房地产其他同类主体的债券影响几何？又该如何看待事件后续发展？
从目前来看，恒大美元债大跌对部分主体有一定影响，如华夏幸福、佳兆业等债券的价格近期均有小幅下跌。但整体来看，目前尚未对行业造成普遍冲击。一方面，恒大集团本身债务杠杆较高，从2020年中报来看，同属民企、高杠杆的大型房企还有华夏幸福、富力等，均有受到一定影响；另外，恒大集团2021年还将面临战投到期的压力，规模达到1300亿，具有一定的特殊性。
从公开市场债券到期情况来看，恒大短期内偿债压力并不算大。一年以内到期的境内债券有105.8亿元，境外债券有38.4亿美元。
但从有息债务整体来看，短期偿债压力却不小。根据2020年中报，恒大有息债务总额8355亿元，其中1年内到期的债务占比47.4%，短期偿债压力较大。
借鉴历史，新城在2019年因为董事长违法被抓，基本面之外，同样面临短期内被挤兑的风险。尽管新城快速应对，但债务增速下滑、债务结构恶化却仍然无法避免。
在本身短期债务压力就很大的情况下，恒大通过分拆物业上市、汽车业务争取科创板上市，或可解决部分发展与债务的问题。但外部支持力度较弱的情况下，债务的滚续压力将比较大，仍需要靠房地产销售回款来解决债务滚续，销售依赖度提高，土储质量将面临严格的检验。大规模到期的战投如何处理，同样值得关注。
4、小结
美元走高，恒大事件，对于美元债一级市场尚未有直接明显的影响。
二级市场上，美元走高和全球市场波动，已经开始导致美国高收益公司债二级收益率和利差小幅上行；而中资高收益美元债还更多受到恒大负面新闻的影响，其到期收益率和利差明显提升。
如何看待恒大事件的影响？
杠杆过高、债务滚续压力大仍然是部分房企不得不面临的问题，“三条线”政策管控下，高杠杆民企承压。对于恒大而言，公开市场短期内面临的债务压力不大，但从有息债务整体来看，短期偿债压力却不小。在房地产市场销售仍然比较有韧性的情况下，房企债务滚续将主要依赖销售回款，土储质量将接受严格的检验，与此同时，事件所导致的或有挤兑冲击同样不容忽视。
2020年以来，高收益级和投资级中资美元债均已实现正收益。9月以来，海外市场动荡和恒大事件，导致9月以来中资美元债回报为负。临近年末，全年收益压力不容小觑，需要进一步观察海外市场变化和事件进展。
信用评级调整回顾
本周2家发行人及其发行债券发生跟踪评级下调。上周评级一次性下调超过一级的发行主体：金昌市建设投资开发（集团）有限责任公司。
一级市场
1、发行规模
本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约2677.83亿元，总发行量较上周小幅下降，偿还规模2191.5亿元，净融资额约486.3亿元；其中，城投债（中债标准）发行1194.93亿元，偿还规模约498.72亿元，净融资额约696.21亿元。
信用债的单周发行量小幅下降，净融资额大幅下降。短融发行量较上周小幅下降，总偿还量较上周小幅上升，净融资额小幅下降；中票发行量较上周小幅下降，总偿还量较上周小幅上升，净融资额小幅下降；公司债发行量较上周小幅上升，总偿还量小幅上升，净融资额小幅下降；企业债发行量较小周大幅下降，总偿还量小幅下降，净融资额大幅下降。
具体来看，一般短融和超短融发行985.9亿元，偿还1173亿元，净融资额-187.1亿元；中票发行381.9亿元，偿还436.36亿元，净融资额-54.5亿元。
上周企业债合计发行115.1亿元，偿还83.41亿元，净融资额31.69亿元；公司债合计发行1194.93亿元，偿还498.72亿元，净融资额699.21亿元。
2、发行利率
从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率整体下行，各等级变动幅度在-3-1BP。具体来看，1年期各等级变动-2-0BP；3年期各等级变动-2-0BP；5年期各等级变动-2--1BP；7年期各等级变动-1-0BP；10年期及以上各等级变动-3-1BP。
二级市场
银行间和交易所信用债合计成交3919.19亿元，总成交量相比前期大幅下降。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交1549.28亿元、1612.94亿元、217.75亿元，交易所公司债和企业债分别成交131.03亿元和4.21亿元。
1、银行间市场
利率品现券收益率大部分上行；信用债收益率涨跌不一；信用利差整体呈缩小趋势；各类信用等级利差整体呈缩小趋势。
利率品现券收益率大部分上行。具体来看，国债收益率曲线1年期上行0BP至2.61%水平，3年期上行5BP至2.88%水平，5年期上行3BP至3%水平，7年期下行1BP至3.16%水平，10年期上行1BP至3.13%水平。国开债收益率曲线1年期上行5BP至2.85%水平，3年期上行4BP至3.29%水平，5年期上行5BP至3.48%水平，7年期下行2BP至3.64%水平，10年期上行3BP至3.71%水平。
信用债收益率涨跌不一。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率下行2-4BP，3年期各等级收益率下行0-3BP，5年期各等级收益率下行1-4BP；企业债收益率曲线3年期各等级收益率上行0-2BP，5年期各等级收益率下行0-1BP，7年期各等级收益率上行3-4BP；城投债收益率曲线3年期各等级收益率变动-1-1BP，5年期各等级收益率下行1-3BP，7年期各等级收益率上行3-5BP。
信用利差整体呈缩小趋势。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差缩小0-2BP，3年期各等级信用利差缩小4-6BP，5年期各等级信用利差缩小6-7BP；企业债收益率曲线3年期各等级信用利差缩小4-6BP，5年期各等级信用利差缩小6-7BP，7年期各等级信用利差扩大0-1BP；城投债收益率曲线3年期各等级信用利差缩小5-7BP，5年期各等级信用利差缩小8-9BP，7年期各等级信用利差变动-1-1BP。
各类信用等级利差整体呈缩小趋势。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大0-2BP，3年期等级利差变动-1-1BP，5年期等级利差缩小0-1BP；企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-1-1BP，5年期等级利差缩小0-1BP，7年期等级利差缩小1BP；城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-1-1BP，5年期等级利差缩小0-1BP，7年期等级利差缩小0-2BP。
2、交易所市场
交易所公司债市场和企业债市场交易活跃度有所上升，企业债和公司债净价上涨家数均小于下跌家数；总的来看企业债净价上涨183只，净价下跌231只；公司债净价上涨181只，净价下跌189只。
附录
风险提示
信用风险事件频发，货币政策调整超预期，永续债相关政策调整，宏观经济失速下滑
