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摘要：

9月资金面在央行的呵护下，流动性有所改善但仍处于紧平衡（而非宽松）状态中。超量MLF的续作表现出央行对银行结构性负债压力的关注。

9月后半旬，央行为了稳定季末流动性，持续开展14天期逆回购但整体的量却不大，可以看出央行不希望资金面过紧，但主基调依然是稳健，没有大额投放的意愿。

展望10月，资金面的主基调依然是维持紧平衡的状态，不过相比起9月可能会稍显宽松。央行会维持一个结构性流动性短缺的框架情况，运用少量资金通过对边际资金需求的满足，从而对市场利率起到一定的引导作用。

由于10月是缴税大月，叠加财政支出的提速，资金面波动可能会加大。如果央行能够通过精准流动性投放引导DR007稳定在2.2%附近，1年同业存单利率稳定在3%附近，那么我们认为短期来看长端利率仍存在安全边际，10年国债安全边际为3.2%，10年国开为3.7%。

策略展望与市场点评

1.1. 策略展望：如何看待10月资金面？

经历4月以来近四个月比较紧张的资金面后，9月在央行超额续作MLF的影响下，资金面情况稍有改善，当然也难言宽松，依然处于一个紧平衡的状态。

观察R007和DR007利差，可以看到9月税期再度出现了一个高峰，这一情况自2019年下半年以来就已不多见，虽然可以归为季末效应，但是毕竟仍然不稳定。那么即将到来的10月，地方债发行年内收尾、税期等因素影响下，资金面又会呈现怎样的局面？

尽管目前资金面调节完全取决于央行操作态度，但我们首先还是先分析下银行体系几个传统资金面影响因素：现金走款、外汇占款和财政存款。

现金走款：9月底会由于国庆假期因素而出现一定幅度的现金走款，可预期10月这部分走款会陆续回流，规模估计在1000亿左右。

财政存款：10月是传统的缴税大月，财政存款通常会有所增加。再考虑到近期财政部国库司有关负责人表示，“确保新增专项债券10月底前发行完毕”的要求，10月政府债券净供给压力仍然不小。

地方债：根据今年《政府工作报告》的要求全年地方政府专项债额度为3.75万亿，再加上9800亿元的一般债，共4.73万亿。1-9月地方债净融资42573亿元，剩余4700亿左右的额度，考虑到专项债要在10月份发行完毕，一般债也一般在10月底发行完毕，那么10月地方债净融资额差不多在4000-5000亿之间。

国债：全年普通国债额度为27800亿元，特别国债10000亿元已经发行完毕，1-9月已经净新增发行14728亿元，10-12月还有13072亿元。考虑到8、9月份净供给水平均为4000多亿，预测10月国债净供给为4357亿元。

10月是增值税和企业所得税的缴税大月。可以看到，随着经济的逐步复苏，增值税基本与去年同期的情况持平，企业所得税开始小幅超越去年同期水平。目前，经济边际改善幅度已经开始放缓，因此我们认为今年10月税期高峰对流动性的挤占并不会大幅超越季节性，应该与去年同期水准相近。

我们认为财政支出的节奏可能加快。首先从数据上可以看出，7、8两月财政支出开始超过去年同期。在7月27日，财政部下发《关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知》，其中提到“加快新增专项债券资金使用进度。抓紧安排已发行未使用的新增专项债券资金投入使用，做好与近期下达批次的新增专项债券资金使用的衔接。”而近期，发改委有关发言人在16日的新闻发布会上提到“督促指导各地加快中央预算内投资计划执行和项目建设进度，尽快形成实物工作量；督促地方政府加快专项债券发行使用进度，尽快发挥专项债券效益。”因此，大量地方政府专项债资金的投入下，财政支出可能会进一步加速增长。

综上，10月政府债券净供给规模大概在8000-9000亿之间，税收因素的影响应该相对可控，最近几个月财政支出开始增强，预计10月财政存款会增加2000-3000亿元。

外汇占款：疫情之后我国出口持续超预期。主要源于防疫物资和“宅经济”增长较快，且由于短期内全球疫情还没有得到完全控制，疫苗正式推出至少要等到今年年底，外需的结构变化（防疫物资、“宅经济”、份额替代）难以显著改变，因而年内出口大概率还有韧性。因此10月外汇占款预计维持平稳或小幅下降，下降幅度应该小于200亿。

8月份的社融数据虽然大超市场预期，但主要增项在政府债券的净融资。

8月信贷增幅符合预期，各项贷款余额同比增速13%，符合我们之前对贷款增速的判断。央行对货币政策的取向依然是稳健，而目前经济复苏的势头还未改变，虽然增速有所放缓，但拐点还未出现，央行按此调控信贷节奏，保持信贷平稳增长依然是我们当前的判断。具体来看，根据易纲行长6月份在陆家嘴金融论坛的讲话，全年人民币贷款新增20万亿，截止8月，全年人民币贷款已新增14.36万亿。根据过往经历，我们预计10月新增贷款8000亿左右，贷款同比增速预计12.96%，与前月基本持平或小幅下降，因此缴准压力仍然存在。

8月以来央行逆回购操作与两次超额续作MLF，对于银行间流动性无疑是正面改善，也体现出央行对银行结构性负债压力的关注。除了15日展开MLF操作外，整个9月的每一个交易日，央行都进行了逆回购操作，尤其自18日开始，为维护季末流动性平稳，央行每日除了开展7天逆回购外，还同时进行了14天逆回购。那么10月央行会如何操作？

央行在9月新发了两篇《货币政策执行报告（增刊）》，分别是《参与国际基准利率改革和健全中国基准利率体系》和《有序推进贷款市场报价利率改革》。在这两篇增刊中，央行均有表示“作为短期政策利率的公开市场操作利率，和作为中期政策利率的MLF利率，共同形成了中央银行政策利率体系，传达央行利率调控信号。”在《有序推进贷款市场报价利率改革》这篇增刊中，央行表示“中国人民银行通过每日以7天期逆回购为主开展公开市场操作进行流动性调节和货币政策传导，释放央行短期政策利率信号，调控市场利率。央行面向公开市场业务一级交易商开展公开市场操作，可通过两个渠道影响货币市场利率，一是通过招投标形成中标利率来直接影响市场利率水平，二是通过公开市场操作改变银行体系流动性总量，从而影响市场资金供求，间接调控市场利率。”而在《参与国际基准利率改革和健全中国基准利率体系》中，央行表示“DR目前已成为观测市场利率中枢最为重要的指标”以及认为DR最能充分体现银行体系流动性状况和融资利率水平，要进一步培育以DR为代表的银行间基准利率体系。所以我们认为前面所说的通过7天公开市场操作，释放央行短期政策利率信号，调控市场利率，主要针对的应该就是DR。那么从市场情况来看，我们认为央行希望通过精准流动性投放，引导DR007稳定在OMO7天利率附近，即2.2%附近。从实际情况来看，从4月DR007月均值的最低点1.46一直上升到8月DR007月均值的最高点2.19，紧接着9月DR007月均值略降到2.15，可以看出，在8月达到高点后，9月确实有所缓解。

央行在9月15日进行了大规模增量MLF投放，并且在公告中提及“充分满足了金融机构需求”。。

在6月以来的防风险和严监管下，银行结构性负债压力高企。存款成本率下降主要发生在国有行，而股份行、城商行和农商行的存款利率继续上行。

同时，6月份监管部门窗口指导银行，要求在2020年9月30日之前将结构性存款规模压降至年初规模，即9.6万亿元，并在年内逐步压降至年初规模的三分之二（大约6.4万亿元）。而截至8月末，根据央行披露的统计数据显示，中资银行结构性存款规模为9.42万亿元，提前1个月完成监管部门窗口指导的第一阶段要求，比4月末高峰时的12.14万亿元下降2.72万亿元。但如果要在12月31日之前，将规模压降至年初水平的三分之二，后续还需要继续压降3万亿，压力不小。而在结构性存款快速压降的同时，资产端增速仍然高企，加大了商业银行的负债压力，同时叠加严监管要求，所以我们看到包括大行在内同业存单发行利率的变化。

刚性负债压力下，同业存单发行利率持续上行，股份行同业存款发行利率已经超过1年MLF利率。二级市场，在15日MLF投放后，同业存单到期收益率明显下降，但之后又开始再度回升。

那么央行会进一步进行基础货币投放吗？

答案是否定的，目前整体政策框架仍然是防风险为主基调，防风险就意味着稳杠杆，而宏观杠杆的关键在于金融机构信用投放，所以目前央行不存在显著释放基础货币的可能，毕竟诉求在于稳杠杆。

因此，在当前防风险和严监管的背景之下，银行负债结构性压力仍然存在，央行对MLF超量续做和公开市场投放可以认为是适度货币政策的体现，即央行无意增大基础货币，当然也不希望过紧。

在《有序推进贷款市场报价利率改革》中，央行提出“在结构性流动性短缺框架下，央行保持适当的法定准备金率水平，即可使银行体系的存款增长自动带来法定准备金需求的增加，维持货币市场压力，央行通过投放流动性来有效调控市场利率，维护货币市场利率在合理区间运行。在此过程中，中国人民银行通过每日在公开市场开展逆回购操作提供短期流动性持续培育短期政策利率，通过每月固定时点开展MLF操作提供中期流动性持续培育中期政策利率。在始终保持结构性流动性短缺的前提下，根据货币政策调控需要和存款增长带来法定准备金需求增加的速度，适时适度调整法定准备金率，实现结构性流动性短缺的货币政策操作框架。”

因此，在结构性流动性短缺框架下，需要市场有求于央行，央行即可通过少量的边际调控，便可对市场利率产生决定性作用。由于现代支付清算技术的发展，2%的超储率对机构来说就显得相对宽松，但如果将超储率始终调节得比较低（比如1%附近），则资金面经受冲击的能力就相对较差。央行阮健弘在《对我国货币乘数决定因素的分析》一文中曾指出：“1%～2%的超储率可能是金融机构必须维持的水平。在这个水平上，商业银行对中央银行基础货币操作具有敏感性，货币乘数与基础货币反向运行的情况会得以改善。”而从季度数据上看，历史上也只有2011年6月超储率下降到1%以下。

而在2020年上半年金融统计数据新闻发布会上，央行对于超储率的降低，认为是货币政策传导机制更为畅通，传导效率明显提升的结果。这与央行在2017年二季度的货币政策执行报告中的表态一致，认为当前超储率水平虽然不高，但具有合理性。

但是超储率较低也会带来一个问题，较低的超储率使得银行间的资金面整体较为脆弱，对任何可能的大额冲击承受能力变差。而10月要经受税期的冲击，因此资金面的波动可能会比较明显。

那么与2017年的情况进行对比，我们预计10月超储率依然会在低位运行（比如1.5%以下），上半月资金面相对宽松；中旬开始受税期等因素影响至月末会相对紧张；月内资金面波动明显。

最近5年10月份资金面整体而言不确定较高，虽然并不意味着紧张，但是往往存在变数，最终结果还是与央行行为有关，最近三年10月情况稍好，或与央行在10月进行降准有关。所以容易呈现10月上半月相对紧张，而下半月有改善的情况。

1.1.3.还需要关注什么？

除了上述因素，10月还需要继续关注以下几方面内容：

工业生产方面不算强劲。数据显示，南华工业品指数和发电耗煤量开始下滑；螺纹钢和水泥价格也均有所下降。

投资方面，监管部门出台新规，将根据剔除预收账款后的资产负债率、净负债率和现金短债比等三项指标，设置“三道红线”，管控房企的有息债务增长和债券发行。房企融资再次收紧，土地成交已经开始下滑。

高频数据虽然显示经济增速可能有所放缓，但是整体回升的态势没有改变，而且从政策关注观察，目前顶层设计角度，货币政策暂不会有改变的可能：

从就业的角度看，今年城镇新增就业人数900万人的目标，截止8月，新增就业人数已经达到781万人，如果按照这个就业增长的速度，在10月份达成目标应该不成问题。

此外，PPI依然维持在0以下，但有望在年末回到正值。我们预测PPI会在明年4月份出现高点，从现在到明年4月份整个市场还是要不断去消化基本面提升的压力，而从历史上看，在PPI回升过程中利率是相对承压的。

目前海外疫情持续，不过总体情况完全在可控范围。

除此之外，我们还需要关注即将到来的美国大选和财政刺激，以及由此引发的美元变化。

9月29日是第一场总统候选人辩论。目前海外民调机构的预测大多认为拜登的支持率更大，不过变数依然存在，具体要看第一次辩论后新一轮民调结果。

财政支出由国会决定，更容易受到党派政治的影响。从历史情况看，大选年财政支出增速的确略高于总体样本。但目前两党分别掌握参众两院，导致财政政策的出台更为艰难。目前，新一轮的财政刺激依然毫无进展，25日众议院议长佩洛西和财政部长姆努钦通过电话会议对财政刺激方案进行了讨论，但没有迹象表明刺激方案获得了任何突破。24日，民主党人声称正在拟定一份2.4万亿美元规模的新冠疫情紧急救助方案。虽然这份刺激计划的规模较上次下调了近1万亿美元，但仍比参议院共和党人愿意接受的规模大很多。美国总统特朗普此前曾表示，他愿接受最高1.5万亿美元的刺激计划。目前，市场预期，财政刺激方案在美国大选前达成的可能性不大。美国后续分别在9月29日、10月15日、10月22日举行三场总统辩论。同时，美国的财年是从10月1日开始，在当前的时间节点，更需要关注两党对于2021财年整体的财政安排和博弈。

最后，欧洲方面，5月以来，欧洲主要经济体制造业快速恢复，但从最新数据来看内部分化也已经出现，其中法国改善情况相对较弱。另外，英国脱欧的不确定性以及欧盟内部的财政约束问题也可能在未来一定程度上影响欧洲经济的复苏进程。

展望10月，资金面的主基调依然是紧平衡的状态。

10月地方债收官，政府债券净供给规模大概在8000-9000亿之间，税收因素的影响大概率与去年持平，信贷持平或有小幅回落，这些因素都会带来10月资金面的局部缓和。但是当前资金面的核心矛盾是基于防风险和严监管之下的结构问题。

因为我们现在的政策主基调是跨周期设计和防风险，在当前经济至少是稳步回升的情况下，政策还是更加重视防风险，而防风险就是控杠杆，因此央行不太可能做比较积极的基础货币投放。这就意味着当前整体低超储率、低基础货币、高货币乘数的状态和趋势在年底前都难有太大的改变。

历史上的10月，往往出现前紧后松，这个过程实际有赖于央行积极行为的落地。预计央行会维持一个结构性流动性紧平衡的状态，运用少量资金满足边际需求，从而对市场利率起到“适度”条件下的引导。

如果央行能够通过精准流动性投放引导DR007稳定在2.2%附近，1年同业存单利率稳定在3%附近，那么我们认为短期来看长端利率仍存在安全边际，10年国债安全边际为3.2%，10年国开为3.7%。

至于进一步的空间，或者是所谓的左侧，仍然需要等待整体宏观状态的此消彼长。

本周央行公开市场净投放4800亿元，资金面先紧后松。周一，央行公开市场净投放600亿，资金面全天维持紧张，银行与非银行紧张情绪均较高；周二，央行公开市场净投放3500亿，早盘资金面偏紧，之后逐步宽松；周三，央行公开市场净投放800亿，资金面整体宽松，各期限供给均较充裕；周四，央行公开市场净投放100亿，资金面全天宽松，月内与跨季期限资金融出均较充足；周五，央行公开市场净回笼200亿，资金面仍然维持宽松。

本周资金面前紧后松，市场持券过节意愿低，长债收益率上行。周一，资金面全天紧张，但央行的大额投放给市场注入信心，长债收益率明显下行；周二，资金面先紧后松，长债收益率微幅下行；周三，虽然资金面宽松，但债市没有延续之前的上涨趋势，长债收益率转而上行；周四，美股大跌，国内资金面全面转松，债市低开低走，但市场情绪仍不稳定，长债收益率涨跌互现；周五，资金面宽松，但市场对于央行进行大额净回笼的预期增强，情绪低迷，债市下跌，长债收益率大幅上行。

一级市场

根据已公布的利率债招投标计划，下周将发行42支利率债，共计957.22亿。其中地方债有37支，合计407.22亿。

二级市场

本周资金面前紧后松，市场持券过节意愿低，长债收益率上行。全周来看，10年期国债收益率持平在3.13%，10年国开债收益率上行4BP至3.71%。1年与10年国债期限利差持平在52BP。1年与10年国开债期限利差收窄4BP至86BP。

资金利率

本周央行公开市场净投放4800亿元，资金面先紧后松。银行间隔夜回购利率下行117BP至1.08%，7天回购利率下行55BP至1.77%；远大期货质押式回购GC001下行25BP至3.20%；香港CNHHibor隔夜利率上行47BP至2.67%；香港CNHHibor7天利率上行11BP至2.87%。

实体观察

中观行业数据

房地产：30大中城市商品房合计成交424.62万平方米，四周移动平均成交面积同比上升12.53%。

工业：南华工业品指数2179.35点，同比下降4.61%。

水泥：全国普通42.5级散装水泥均价为440.90元/吨，环比下降0.33%。

钢铁：上周螺纹钢下跌38元/吨，热轧板卷下跌60元/吨。

通胀观察

上周农产品批发价格200指数环比上涨1.84%；生猪出场价环比下降4.46%。

国债期货：国债期货价格小幅下跌

利率互换：利率总体上行

外汇走势：美元指数上行

大宗商品：原油价格下行

海外债市：美债收益率小幅下行