【天风研究】 孙彬彬
摘要：
从基本面观察，我们预测PPI会在明年4月份出现高点，从现在到明年4月份整个市场还是要不断去消化基本面提升的压力，而从历史上看，在PPI回升过程中利率相对承压。按此分析，最早应该在一季度关注左侧可能。
从政策角度看。最近几轮债市中旧口径的社融增速领先利率拐点大概2-3个月，我们估计今年社融拐点大概率在四季度内出现，所以从社融指标看，四季度开始逐步进入到关注左侧的阶段。
债市当前的核心困扰因素是流动性问题。现在整体低超储率、低基础货币、高货币乘数的状态和趋势在年底前都不会有太大的改变。因为我们现在政策主基调还是跨周期设计和防风险，而防风险就是控杠杆，因此央行不太可能做比较积极的基础货币投放。
另一方面，从适度货币政策角度看，8月以来央行的逆回购操作与两次续作MLF，特别是最近这次超量续作MLF，应该给了短端一定的稳定边际，但还看不到整体积极变化的可能性。政策讲的是资金围绕资金利率波动，但现在市场的预期就是DR007以7天OMO利率为下限。如果资金利率没有一个往下的预期，就很难简单的左侧参与。
从基本面考虑，关注左侧还有点早；从社融投放观察，四季度可以考虑，但资金面状态不是很稳定，市场整体处于一个比较尴尬的位置，有点似是而非。所以我们近期提示十年国债3.2%，十年国开3.7%有一定安全边际。进一步的走势，还是要考虑整个宏观形态此消彼涨的变化。
谁会打破这一沉闷的现状？
1998-1999年和2009-2010年两段历史告诉我们，同比是确定的，环比是不确定的，即使跨周期，政策始终还是逆周期相机抉择，考虑宏观内外环境，预期差仍然存在，只是时间问题。
再回到产品负债特征。当前位置，票息已经具备，如果机构负债比较稳定，考虑绝对收益，可以逐步积极关注起来。
综合来说，左侧应该是一个因人而异的状态，四季度单纯从市场本身的维度来考虑，还没有完全具备左侧的条件，但是积极关注是需要的。
今年年初以来，利率走出了一个V型走势，从底部上来，利率长端调整大约70bp左右，短端150个bp左右。如果放在2002年以来的历史背景中观察，从整体利率调整情况考虑，不考虑宏观图景，不管是时间还是空间，调整幅度都似乎不太够。
但如果我们把宏观状态放进来，特别是考虑到9月央行超额续做MLF，这一行为虽然还不能说给市场吃了颗定心丸——心还是没有完全定下来，因为资金还有波动，但至少改善了市场的压力和悲观情绪，提升了债市的关注度。在风险和机会之间，出现了一个新的变化，可能在此之前市场主要谈风险，利率会上到3.5%或者更高等等。而现在，市场开始逐步考虑参与机会、时间窗口、安全边界等问题。
与此同时，我们也看到8月以来，全球资本市场一些新变化，看到了美元、美股包括国内权益市场的波动和大宗商品变化，这种变化及其所折射的经济、政治、金融等问题，让市场进一步思考我们所处的宏观时空对应的债券市场和利率水平是否合理？。
市场实际上也在关注，是不是可以逐步地左侧参与？
回顾：今年利率的主导变量是什么？
对于债券市场，利率定价的“锚”就是政策利率，就是央行所引导的市场利率中枢，所以还是要回到我们现在的政策主基调——适度，就要在“适度”中找债市方向。但是如果仅仅突出政策，市场不禁要思考，今年的失误在哪儿？
政策是建立在随着时间轴不断变化的宏观空间图景之上的，所以债市的基本分析虽然紧扣政策和央行行为，但是基本面始终是大前提。只有紧扣基本面才能更好把握政策的节奏和方向，否则容易陷入迷茫。
所以我们还是首先回顾今年前9个月债市走势，分析其背后的各个主导因素。由此检验当前宏观环境下，探究未来左侧机会的可能性。
首先考虑基本面，我们认为主导变量还是PPI。不管是季度指标还是月度指标，其跟整个利率的同步相关性最好。虽然还有工业生产和GDP，但是无论是频率还是跟踪预测分析，PPI都要优于其他基本面数据。
为什么是PPI，它不单单是通胀的反应，实际上一直以来，我们都把它视作库存周期的同步指标，所以它是基本面的综合反映。2015年以来，央行反复强调通胀要更多关注GDP平减指数，要兼顾CPI和PPI，就是更关注PPI。
从今年上半年的情况观察，PPI低点落在4月，利率低点恰好也在4月，而PPI低点落在4月是此前市场的普遍预期，即使不考虑疫情冲击，大概率也是这个节奏。
其次考虑政策面，从整体政策角度考虑，自然要考虑货币政策、财政政策和产业政策，考虑整体宏观调控的基调、重心、力度等等。具体到今年，包括信贷、财政、特别国债、专项债等，但是如果把上述各项政策累加，最终的结果还是货币总量和信用投放的对比，具体到指标反映：一个是M2，一个是社融，然后大家都会做剪刀差。这个剪刀差实际上主要的决定变量还是社融——逻辑很简单，宽信用利率就有压力。
因为应对疫情二季度信用扩张特别显著，这带来了整体政策的一个挤出，再考虑货币政策二季度就进入到抑制资金空转套利和适度，所以带来整体利率水平的抬升。
最后就是资金面。资金面也就是流动性，市场一般从量和价两个维度进行衡量。
从量上来看，市场主要关注整体基础货币情况，对应是流动性总量的反映，这里面涉及到很多指标：超储率、基础货币等等。实际上可以简化，之前我们有一句话叫降准无熊市。那么过去这八个多月，恰恰发生了从每季度降准一次到不降准的改变，不降准则流动性的量无法得到根本保障，所以市场发生了反转。
量上没有期待，价格上怎么反应呢？今年初以来整个短端利率所呈现的是先下再上，4月短端利率下得特别低，是因为央行调低超额存款准备金利率等一系列政策行为的结果。这个时候我们就一直特别强调利率走廊的框架。在央行降低超额存款准备金利率之后，实际上相当于是打开了利率走廊的下限，逻辑上DR007按照靠近蓝色的模拟目标利率是合理估计。但是事后来看，一方面央行开始限制资金空转套利；另一方面央行并无意引导资金利率向走廊中枢靠拢，而更在意维护正常的货币操作空间，也就是引导资金利率围绕政策利率波动。所以我们就看到DR007再度回到OMO7天利率附近，这个过程就是今年整体流动性V形变化的过程。
简单的回顾说明什么，虽然债市定价的锚是政策利率，但是政策目前越来越紧扣基本面，社融张力所体现的宽信用传导和PPI同比回升与环比转正所带来经济正面变化，同时也改变了政策的重心，从宽松取向转向“适度”，所以未来债市的左侧或者方向还是要从基本面出发，紧扣政策面的可能变化去观察。
左侧：四季度就是开始？
结合上文的分析，我们就从上述指标展开去预测和展望未来的可能图景。
PPI：左侧还言之过早
首先是PPI，根据我们预测，PPI同比或持续上升，从基数角度考虑，同比高点大概率要到明年4月前后，此后预计会有所回落，从逻辑上估计，明年PPI整体形态可能是前高后低。
有没有可能一路走高？
市场对于明年通胀始终存在担忧，这个担忧不完全因为基数（如果是基数应该还是前高后低），一来是朴素逻辑，通胀是货币现象早已深入人心，放了这么多流动性不就应该是通胀？其二，疫情就相当于一次剧烈的供给出清，而走出疫情需求回稳，供需共振，通胀似乎是必然结果。
其实，价格始终是供需决定的结果，关键还是要观察供需力量对比。所以需要更多考虑整体需求变化。对于工业品价格自然是要考虑外需和内需两个方面：
首先考虑外需。我们建议考虑疫情前，日本、美国、欧洲的经济周期位置与问题。日本在疫情前就已经进入到一轮中周期的拐点，特别是叠加消费税率的调升，所以去年四季度日本经济就开始步入衰退，疫情只是雪上加霜。这也是终结安倍超长任期的核心因素。转过话题来讲，安倍能够日本历史上最长首相任期，实际上就是一轮安倍景气的支撑。从2013年推行安倍经济学，叠加东京奥运会的需求推动，一轮安倍景气大概率是结束了。这就是一轮朱格拉周期的调整。
所以，展望2021年日本经济动能恢复自然是复杂的。我们还可以结合二战以来日本经济发展进一步观察，日本经历了三轮典型中周期衰退，分别是1973-1975,、1990-1993、2008-2009，衰退期分别有4个季度、9个季度和7个季度，衰退见底后次年经济表现除了2010年出现高增长以外，其余两次均表现平平。
这就是日本的大概情况。
从美国各项指标情况观察，我们也很清楚，目前美国宏观数据并不是一个简单的改善，虽然我们看到最近的一些高频数据都不错，但是实际上整体美国经济周期也是走在衰退位置。观察指标是什么？一个是家庭部门，从工资消费情况来看，美国2019年开始已经出现了工资增速的拐点；与此同时，我们再观察企业部门，企业部门杠杆和盈利在2019年也出现了一个比较清晰的拐点。所以这就决定了这一轮美国经济调整，实际上还是一个类似于朱格拉周期的衰退期调整，本身的周期位置叠加了疫情的影响所以放大了冲击，当然我们也看到疫情之后，美联储和财政部所实施的刺激政策带来的积极变化。
但现在的问题是，固有周期的压力和应对疫情刺激之间，谁会成为未来的主导？逻辑上，当前的状态很不稳定，因为没有改变企业利润和杠杆的拐点状态，所以也就意味着什么？也就意味着阶段性的流动性投放和前期刺激告一段落后，效用会递减，会回归到经济本来的状态，这就是美国的情况。
欧洲的情况也是类似，叠加英国脱欧和南欧国家相应的困扰，再加上2012年德国大选，欧洲经济未来大概率还是一个比较艰难的过程。所以——2021年整个外需并不是一个简单线性改善的过程。
内需会如何呢？
中国经济有一个固有的力量，这就是有形之手。因为有形之手的力量过于强大，所以中国经济几乎没有自发力量表演的时间。再加上诸多因素，我们一直不认同所谓自发增长这件事情。
在本轮逆周期调控过程中，显然体现了适度和跨周期考虑。从直观感受，有一种见好就收的特征。与此同时，还特别强调底线，即使在疫情期间，比如我们金融市场高度关注两个重要细节：一个是整体金融监管的可能变化，一个是房地产调控的可能变化。但是在疫情那么剧烈的冲击和影响下，我们看到这两个方面也没有显著变化。所以政策当局是一种比较清晰和深思熟虑的态度，这个态度影响下，整体政策跟整个经济节奏表现为高度同步的特征。因为经济略有改善，政策立马就呈现见好就收，这种政策跟经济的关系跟过去有很大不同，过去往往政策有一个阈值，过了阈值以后才会有变化。
这会带来什么结果呢？这就意味着我们很难拿过去的逻辑来套当前，去看待整个库存周期的阶段变化。本轮库存周期，完全有可能因为政策精准适度、跨周期调节、兼顾防风险和稳增长而发生形态的变化。可能库存周期变平或者缩短。
从上述内外因观察，特别是考虑全球需求变化，并不支持PPI简单上行，我们认为PPI这一轮顶就是在4月份前后，4月以后大概率会回落。简单来讲拟合PPI的两项重要指标：一个螺纹钢，一个原油，这两个价格的最终高度也会有限，这就是我们基本的判断。所以从这个角度来讲，考虑PPI和利率的关系，逻辑上好像等到明年二季度考虑机会更好。所以左侧的话，原则上应该是一季度或者略晚。
社融：四季度要开始考虑
社融，体现信用。货币政策适度包括两个维度：一个是量的适度，一个是价的适度。量的适度就是信贷投放节奏和经济增长节奏相匹配。三季度以来，我们能够比较清楚的看到政策控信贷节奏的态度。在逻辑上很清楚，因为过去中央提及防风险，大概率就意味着稳杠杆或者是去杠杆。因为疫情，我们这轮宏观杠杆上升比较快。既然疫情已经基本控制，政策就有强烈的诉求，要把我们整体宏观信用状态稳定住，这就决定了未来社融整体的方向，因为信贷始终是社融中最重要的变量，所以合理预计2012年信贷增速至少略低于2020年。
除此以外就是债券——今年支撑社融很大一个力量是债券，包括国债和地方债。政府债券发行未来走势可以通过广义赤字率来观察。我们今年广义赤字大概是7左右，这是有史以来最高水平。从宏观稳杠杆，再到财政的中长期平衡，既然要考虑跨周期设计。明年财政即使仍然积极，但是新增规模肯定不会增加，比如今年最突出的是1万亿特别国债和3.75万亿的专项债。
所以从这两个角度，一个信贷适度，一个是整个财政平衡，对于社融我们可以做合理估计：今年年内应该是可以确认高点。那么从社融和利率的关系来讲，基本上社融拐点领先利率拐点2~3个月。逻辑上来说，简单看社融和利率关系，理论上应该四季度是左侧，所以观察PPI意味着最早一季度是左侧，如果从社融考虑四季度就是左侧。
流动性：仍取决于政策态度
流动性的核心问题是什么？表现大家都知道：超储率低，基础货币不足，资金紧平衡，商业银行不断通过发行CD稳负债。为什么会这样？刚才我们强调了防风险是当前政策主基调，防风险要走在市场曲线前面。要保持防风险和稳增长的平衡，要跨周期设计。
实际上简单的来讲就是稳杠杆、控杠杆。怎么稳杠杆呢？因为毕竟我们的信用体系到目前为止还是以间接融资为主。不管是债券，还是贷款，投放或者持有主体还是银行。所以怎么去管住信用扩张的速度？怎么样去稳杠杆？从金融监管和货币调控考虑，最简单最容易做的就是：一、严监管，宏观审慎管理；二、管住信用扩张的根本——基础货币。所以这就是目前我们所看到的流动性结构性问题。
在目前整体适度和防风险诉求下，到中央经济工作会议，就是现在看到12月份，政策主基调应该不会有太大变化。就整体来说，我们在未来至少看一个季度左右，所面临的仍将是基础货币不足的局面，仍然是一个紧平衡的状态。
这就决定了债市目前暂时没有太大的操作空间。
政策防风险，债市没有机会，但是有没有安全边际？
我们觉得这里面有安全边际。这一轮调控，讲的是适度，所以不是简单转向，不是一个简单的收紧，这种情况下它是有边际的。为什么我们团队在过去一段时间反复强调安全边际问题，就是我们还是认为即使是在这样一个结构性压力状况下，考虑央行有可能的精准投放，我们还是可以看到短端利率可以维持在2.2%附近，而不显著的超越。或者是进一步去观察CD利率也是靠在一年期MLF附近，而不是无限地拔高。
从8月份以来，包括14天逆回购，包括两次续做MLF，目前来看央行确实是适度。适度一方面带着防风险的目的，但同时也有精准导向，也就是说有安全边际。所以我们就可以去考虑长端的可能安全边际，逻辑上3.2%的十年国债，3.7%的十年国开也有一定的安全边际。当然安全边际并非高枕无忧，考虑到基本面和政策面并没有给出明确的宽松政策信号，整个央行的调控仍然是紧平衡，它还是在收控基础货币，因此目前仅仅是暂时有一定支撑。
以上就是当下的状态，这就是结合今年上半年整个市场变化，再结合最近的情况，分析后续债市的可能性。
改变：因为什么而发生？
前文所述，如果没有其他特别影响，债市有一定安全边际，但无足够操作空间，所以左侧仍然需要进一步观察宏观状态的此消彼长，紧紧盯住PPI和社融变化。
除了这些因素以外，还有什么因素会带来改变？
我们建议大家关注两个问题，第一关注整体政策经济和市场可能出现的预期差。
举两个历史背景，这是我们最近一段时间内反复谈及的：一个是1998~1999年，一个是2009~2010年。
1998-1999年，东南亚金融危机已经全面爆发，然后再加上全国全流域水灾等等，整个冲击相当之剧烈。8月，全国人大授权国务院发行1000亿长期建设国债，就有点像今年发1万亿特别国债，当年投放，当年见效，最终1998年实现接近8%的经济水平——7.8%，逻辑上来说有了1998年的低基数，再加上持续的一系列刺激，货币财政双宽松，那么1999年经济是不是可以稍微乐观一些呢？在1998年底的中央经济工作会议上，当时朱总理也是做这样一个判断的，就是审慎乐观。所以当时安排1999年新增发行长期建设国债，比1998年减少一半，也就只有500亿。逻辑上虽然没问题，但是东南亚金融危机仍然在向全球蔓延，外需并没有出现改善；国内前期国债投放作用在逐步消退，而因为自身国企改革和金融整顿，整个经济内生动能仍然不足，所以1999年开年经济表现并不尽如人意，到了年中间，中央紧急追加600亿长期建设国债，实际上就相当于1999年做了政策的调整——从原来的1000亿到500亿再到1100亿，这就是变化。可惜那个时候没有银行间债券市场，如果有的话，我们完全可以合理估计这个过程中债券市场是怎么走的。
预期差大概率会带来利率的波动甚至机会。
2009-2010年，前期4万亿效果很显著，到2009年年底政策就开始全面收缩。12月份加存款准备金率，然后房地产全面调控等等。但是随着政策收紧，市场预期开始发生变化。与此同时欧债危机爆发，我们仔细去看利率的变化时点，说明市场在看到这么多的负面因素全面升级的过程中，已经开始担心经济波动。所以虽然从2009-2011年，这是一轮大熊市，但是中间有半年时间，40个bp波动。这就是政策的预期差，政策、经济、市场这三者组合在一起的预期差。讲这个背景就是要强调低基数是既定事实，同比是确定的，但环比是不确定的，市场定价主要看环比，因为都是看边际，这是我们需要关注的。
另外一个就是外围，外围突出变量就是美元。中长期虽然美元走弱是市场共识，但是短期波动也容易造成市场变化。一来，美元需要关注欧洲局势，近期英国脱欧和疫情等因素影响下，美元企稳反弹有其基础。第二联储货币政策的宽松程度变化。最近美联储会议之后，美元美债的走势很清楚，因为说的是宽松，做的没有那么宽松，现在问题就是大家对流动性的需求很高，只要央行没有做简单的增量，就是不够宽松，资产就会做反向的边际转换，所以这两个逻辑导致美元有阶段性反弹。从这一角度延伸，外围有没有可能会引出一些我们可能的市场机会或者是风险？这也是需要考虑。
那么外围因素会对我们债券市场造成什么影响呢？从历史数据来看，美元跟人民币债券利率基本上是一个负相关关系，所以美元阶段性企稳甚至反弹对我们利率环境有利。其实不用特别地解释——因为美元反弹，整个风险资产和大宗商品就没有那么强，通胀预期就会有所缓释，不说其他任何维度，就单单一个通胀预期的阶段性变化，足以让我们的利率环境，至少没那么难受。
这就是我们认为可能打破当前国内基本面趋势，而带来政策以及市场可能变化的两大因素：一个是政策、经济、市场预期差；一个是外围。我们认为这个概率在目前错综复杂的宏观环境中，发生的概率较高。
结构：票息是否有吸引力？
回到债市本身，还是要考虑票息，这是债券跟其他资产最大的区别。也正因为如此，债券投资者就跟其他资产的投资者很大区别——我们一般不可能简单空仓，因为有票息肯定要参与。
那么现在票息指在什么位置？
本文开篇，我们考虑4月前后低点到现在整体利率调整幅度，如果按简单熊市来计量，时间空间都不够。但如果我们只从绝对票息跟负债对比，票息价值在逐步呈现。当然此处需要说明，票息是否呈现，前提是流动性是否稳定，所以还是要回到货币政策适度问题，前面这个判断能不能得到成立，关键在于DR007能否稳住2.2%附近，CD能否贴住2.95%附近。这个前提成立，就是适度，票息就有了分析的基础。
分析票息要和主体挂钩，整个债券市场最重要的主体还是银行。我们观察到现在股份行理财三个月期大概是不到3.5%的收益率，而我们看到现在优质的信用资产，包括利率，比如说前一段时间10年国开，老券都要接近3.9%甚至4%。这个票息已经覆盖了基本的收益要求。另外就是最近有一些流动性略差，但是信用能力很好的一些主体，票息表现也很好，比如说永续债、保险次级债、一部分非公开等。为什么？这就跟银行理财整改有关，因为过渡期明确，考虑转型，就对上述资产造成压力。当然这个问题本身还比较复杂，对债市而言可能并不一定是机会，甚至有可能是压力，但是如果单纯从票息角度来说，确实给出了较为舒适的票息空间。
所以从这个角度来说，在结构上债市有一定的票息支持，包括市场对相对价值的比较，比如说我们债券的票息跟权益股息率比较，当前债券票息也是具备一定吸引力的。
当然，谈论票息实际上还是一种奢侈，毕竟还要考虑整体产品负债，只有负债稳定，更加关注绝对收益，票息才具备基本的分析价值，否则还是要因人而异。
小结
从基本面观察，我们预测PPI会在明年4月份出现高点，从现在到明年4月份整个市场还是要不断去消化基本面提升的压力，而从历史上看，在PPI回升过程中利率相对承压。按此分析，最早应该在一季度关注左侧可能。
从政策角度看。最近几轮债市中旧口径的社融增速领先利率拐点大概2-3个月，我们估计今年社融拐点大概率在四季度内出现，所以从社融指标看，四季度开始逐步进入到关注左侧的阶段。
债市当前的核心困扰因素是流动性问题。现在整体低超储率、低基础货币、高货币乘数的状态和趋势在年底前都不会有太大的改变。因为我们现在政策主基调还是跨周期设计和防风险，而防风险就是控杠杆，因此央行不太可能做比较积极的基础货币投放。
另一方面，从适度货币政策角度看，8月以来央行的逆回购操作与两次续作MLF，特别是最近这次超量续作MLF，应该给了短端一定的稳定边际，但还看不到整体积极变化的可能性。政策讲的是资金围绕资金利率波动，但现在市场的预期就是DR007以7天OMO利率为下限。如果资金利率没有一个往下的预期，就很难简单的左侧参与。
从基本面考虑，关注左侧还有点早；从社融投放观察，四季度可以考虑，但资金面状态不是很稳定，市场整体处于一个比较尴尬的位置，有点似是而非。所以我们近期提示十年国债3.2%，十年国开3.7%有一定安全边际。进一步的走势，还是要考虑整个宏观形态此消彼涨的变化。
谁会打破这一沉闷的现状？
1998-1999年和2009-2010年两段历史告诉我们，同比是确定的，环比是不确定的，即使跨周期，政策始终还是逆周期相机抉择，考虑宏观内外环境，预期差仍然存在，只是时间问题。
再回到产品负债特征。当前位置，票息已经具备，如果机构负债比较稳定，考虑绝对收益，可以逐步积极关注起来。
综合来说，左侧应该是一个因人而异的状态，四季度单纯从市场本身的维度来考虑，还没有完全具备左侧的条件，但是积极关注是需要的。
